每个便宜的公司，都伴随着一个听上去很有道理的担忧

“网友：段总，互联网大厂随着ai时代的巨额投资，这个投资似乎要一直进行下去，变得越来越像是重资产行业了，自由现金流越来越差，未来变现也不确定，是不是他们的商业模式在变差？”

“他们的收入并没有变差，只是因为ai需要为未来投资而已。现在投资ai感觉有点像“囚徒的困境”，不投的人大概率会掉队...我觉得ai会让他们变得更强大的概率会比让他们变得更弱的概率要高很多，因为ai是个“灰常”花钱的东西。”

——段永平

公司是不会无缘无故“变得”便宜的，市场上总会伴随着一个听上去很有道理的担忧，绝大多数情况下，市场也都是对的，比如几年前市场担心百度搜索被 AI 颠覆、被小红书搜索、抖音搜索、微信搜索切割，今年就应验了；再比如市场现在担心快手的日活、时长会被抖音跟视频号不断瓜分，现在给了他一个 1200 亿市值的价格。

依我的判断，市场对快手的判断，大概率是正确的，快则一两年、慢则三五年，快手的 4 亿日活、125 分钟时长会掉不少。（参考：被抖音、视频号打掉想象空间的快手，不是一家我想持有10年的公司；
）

也正因如此，价值投资者不会在一家公司平白无故的时候买入，只会在市场恐惧的时候买入，虽然老巴、阿段经常说“合理价格”，但你认真看一下他们出手的价格，他们说的“合理”，普遍都不会超过 15 倍 PE，大部分情况下是在 12 倍左右（静态预期收益率1/12= 8.33%）

你知道芒格买 Costco 是多少倍吗？12 到 13 倍左右（芒格：“如果你想要的是公式，那就回大学去吧。他们会给你一堆根本行不通的公式。当好市多（Costco）的市盈率在 12 到 13 倍左右时，在我看来这个价格低得离谱，但我无法为你将其归纳成一个公式”）

阿段是在 2011 年底 10～12 倍 PE 买的苹果（看下图），他忍耐了很久，市场看到的危机是“乔布斯去世，苹果失去创新”以及“苹果是家硬件公司，会像诺基亚跟黑莓那样衰落”，他看到的是“苹果卖软件一年卖几十亿美金了，他是个平台公司，不是硬件公司”以及“乔布斯已经塑造了苹果的企业文化与管理机制，库克能够很好地接班”，前者是商业模式的确定性，后者是企业文化的确定性，两手都硬，打出一棒全垒打，压上了 95% 的仓位（是逐渐加仓，而且是期权）

伟大公司是经常都有买点的，因为基金经理们都很勤奋，擅长跟踪各种短期数据，创造某种“叙事”（很多时候是真的）。

又到了 2016 年，iPhone 6s 销量不佳，苹果迎来 13 年来首次营收下滑。

你能想象大众在媒体上看到“苹果自 2003 年以来第一次出现年度营收下降。”这条新闻的恐惧吗？

你再看最近的一条新闻：

“腾讯 2026Q2自由现金流-138 亿，是 2006 年上市以来首次单季度自由现金流转负”

苹果 2016 年的下滑是真实的，数据呈现得清清晰晰、明明白白，这是 Fact（事实），而且马后炮来看，分析师也是对的，苹果的手机销量，再也没有回到 2015 年的巅峰（下图）

苹果 2015 财年总营收 2337.15 亿美元，2016 财年总营收 2156.39 亿美元，同比 -7.7%，净利润同比 - 14.4%，大中华区暴跌最惨烈，单季度大中华区营收同比 -30%，iPad 继续下滑，Mac 电脑也小幅下滑；硬件全线承压。

你接收到以上信息，你还敢下注吗？

当时市场上并没有“换机留存率”这个数据，谁也不知道苹果的换机留存率是 90%，“换机留存率”是好几年后，大家知道了苹果的服务（AppStore 为主）可以接替手机硬件成为第二增长曲线的时候发明的。

2016 年的已知信息有 2 个：

1、苹果服务业务（Services）逆势增长，App Store、iCloud、Apple Music 等，当季服务收入同比 + 24%，但体量还太小，占单季总营收约 13.5%，不足以抵消 iPhone 的收入萎缩；而且，苹果当时还没有公布服务业务的毛利率，市场也不知道他们的毛利率会到 75%（2017 财年公布，服务毛利率约 55%），远比手机硬件的 30、40% 高。

2、2016 财年苹果用于回购和分红的钱约 420 亿美元，相当于当时市值的 7% 到 8%。也就是说，即使股价和利润都不动，光靠这两项，股东一年就能拿到七八个点的回报。

在这种情况下，老巴获得了一个 12、13 倍 PE 挥杆的机会。

你觉得他看到了什么，没看到什么？

他看到了人们对苹果品牌的喜爱，很少人愿意更换苹果手机，且苹果的利润大头在美国，不在中国，哪怕中国市场持续下滑，安全边际也可控。（老巴：“我们不把苹果看作一只科技股，我们把它看作一家消费品公司。 人们对苹果产品有很强的品牌忠诚度。当你买了一部 iPhone，你不会轻易换掉它。这就像可口可乐，当你习惯了它，你就会持续消费。”）

他看到了苹果是现金流机器，所赚的都是真金白银，库克会把赚到的钱都分红回购，不会乱折腾。

但他肯定没看到苹果后面会推出 AirPods，也没有想到 AppStore 后面会强成那个样子，更没有想到华为 2021 年会被美国政府禁掉，这些都属于“非分之想”。

那为什么能投呢？因为安全边际足够高，而且用苹果的人还是在用苹果，销量下滑是真的，但那主要是换机节奏的问题，不是用户流失，在大规模用户基数上的服务收入， AppStore 应用商店、iCloud、Apple Music，正以两位数增长，而且利润率比硬件高得多。最后就是公司每年拿几百亿美元回购，十二、十三年就能回本，啃老本都能啃回来，用苹果的那些人也还能活很久。

企鹅不是很喜欢别人量化分析他，根据我的经验，最后都会被删掉，还是截图吧：

“自由现金流转负”是真实的，回购金额减少也是真实的，这会让企鹅失去主动“调控市值”的能力，未来一两年都会如此，如果你只看未来一两年，那应该是蛮难受的。

Workbuddy 如果只是主打办公场景，那市场空间是有限的，没法把 2000 亿的算力费用赚回来（下图讲的是 wps）

当然，Workbuddy 肯定不仅仅只是想做 WPS 那么局限。

但无论如何，2B 生产力工具在人均 GDP1.3 万美金的国家，他就不是一个很性感的生意，还是要绕到老百姓的衣食住行玩上面，在每一笔消费交易上琢磨点广告费或者佣金雁过拔毛才是正经事，这里面才会有大钱出来，“小微”的想象空间会比 Workbuddy 高，但现在也在探索中，中美都还没有摸到真需求，Meta的Muse的日活也如预期那样，已经停滞（参考：没有杀手级场景的产品是很难大规模流行的）。

“耐心”这门课是教不了的，可能你不缺钱了，日子也过得比较舒服，保持耐心会容易许多。这确实也是蛮矛盾的，因为绝大多数的投资者，是希望突然暴富，改变命运，想去地中海晒太阳的。当你觉知到财富比你现在拥有的多十倍，你也会过今天一样的生活的时候，你就会慢下来了。

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