“负债的好处是可以发展快些。不负债的好处是可以活得长些。赚的时候快，赔的时候更快。常在河边走，哪能不湿鞋，湿一回鞋就湿一辈子，为什么要冒这个险呢.....PE是历史数据的意思是你不能单靠PE去推测公司未来的收益，不然会中招的。举个例子，GM(通用汽车)的PE一直都很低(以前老在5倍左右)，但债务很高，结果破产了。”
——段永平
芒格的逆向思维是一个非常有用的工具，无论投资还是生活——反过来想，总是反过来想，如果你知道自己会死在哪里，那就永远不要去那个地方。
2020 年在一次活动上，芒格说：“如果科比身边有一个像他这样的人，现在应该还活着，以那种方式丧命实在太愚蠢了。”（科比在 2020 年 1 月乘直升机遇难，同机的还有他 13 岁的女儿，事后调查是飞行员在能见度很差的情况下继续飞行，飞进云层后失去空间方向感，导致坠毁）
芒格年轻的时候在二战期间做过陆军航空队的气象员，他的工作是决定是否放行飞行员起飞，他就把问题倒过来想：假如我想害死很多飞行员，最容易的办法是什么？
他总结下来就是 2 种方法：
1、让飞机进入它扛不住的结冰条件。机翼和发动机结冰会让飞机失去升力或动力。
2、让飞行员飞到一个地方，在能安全降落之前燃油耗尽。
价值投资中的 Stop Doing List 也是一种“逆向思维”——“不做空”、“不借（券商）钱”、“不懂不投”。
为了让自己保持在牌桌上，首先就得思考如何会出局，永远不去做一把出局的事情。
阿段在投资实践中，也经常用到“逆向思维”：
1、如果我是泡泡玛特的竞争对手，我能够如何跟他竞争？
2、为什么阿里学不会拼多多？
3、如果网易输了官司、被摘牌，最坏会亏多少？
阿段做企业也有很多著名的“Stop Doing List”——不做代工（因为不擅长，没有对错）、不赊账、不讨价还价、不拖欠货款、不攻击竞争对手、不做不诚信的事...
归纳一下就是不占人便宜，己所不欲，勿施于人，而不是宽以待己，严于律他，老罗出了问题首先就会扯到竞对东方甄选问题更大；其二是专注做自己擅长的事情，不专注也很难做出差异化，专注是产生差异化的必要条件。
企业文化往往也是通过不做什么来体现的，比如新加坡国父李光耀立下的“祖训”——保持中美中立，不偏袒任何一方，两头通吃。
我在投资每一个标的的时候，也会提前写上，这笔投资会因为什么而失败，把一条条都写上，我们犯错往往都是在那些我们觉得必然正确的事情上，这种“必然”其实是“不必然”，出现了特例。
企业倒闭的方式有很多，其中有一种就是高负债（往往伴随高增长），中国人应该不陌生，因为房地产行业（民企）这几年几乎全军覆没，连优等生万科，如果不是大股东深铁集团在 2025 年累计借给它超过 300 亿元，他也挂了，现在也蛮艰难，生死全看上面。
这里面讲的最清楚的应该是 2017 年被嘲笑套现跑路的潘石屹（下图；还有一个是李嘉诚）——
1、“北京的租金回报率是 2% 多，不到 3%。我们公司刚刚公布的年报，从银行贷款来的资金成本是 4.4%，这 4.4% 的资金成本是全地产行业中最低的资金成本了，所有的房地产行业的资金成本都会超过我们，这意味着我们以 4.4% 贷了款，把我们的智慧、劳动、时间都花到里面去，还亏了 2%，这个生意怎么做呢？”
2、“做生意永远不变的规律就是低的时候进货，高的时候出货。SOHO 中国这么多年发展时间里，永远在遵循这样一个原则。衡量的标准只有一个，就是租金回报率。租金回报率越低的话，相对的售价就越高。在中国，现在的净租金回报率大约是 2.7%，和美国的 5% 比起来差了一倍，所以不管地理位置，参考的最重要的衡量指标还是租金回报率。”
你知道 2017、2018 年恒大借的美元债多少利息吗？8%~11%。融创是 6%～8%。
这两位都是“好大喜功”的市场份额驱动的战争狂人。
那些敢以8%～11%的利息借钱的人，当然是算过能赚钱才借的，但这玩意就像投资一样，你只能计算过去与现在，你无法预测未来，2021 年以前，谁能预料到中国房价会 5 年腰斩呢？万科在 2021 年的时候，净负债率只有 29.7%，处于“三条红线”的绿档，优等生，货币资金 1493.5 亿，现金对短期到期债务覆盖 2.5 倍，而且融资成本只有 4.11%，远低于恒大融创美元债水平。
万科郁亮后来复盘，2021 年万科当时判断是行业进入 “缓慢调整”，因为过去 20 年的经验告诉他是这样的，他觉得其他人是“红线”，没钱或者没法拿地，他终于逮到一个千载难逢的好机会，经此一役，又到了万科称王称霸，勇夺第一的时候。
没想到接下来的 5 年是行业是剧烈、快速的深度下行。
每一位上杠杆的投资者，他最后出局，原因都是一样的，就是低估一家企业快速下跌的幅度，我只能说，哪怕是苹果，2000 年 9 月 都试过单日下跌 52%，你怎么能预料市场的疯狂？
当前的 AI 市场，也有很多“上杠杆”的公司，比如那批独立 AI 云公司——CoreWeave、Nebius 等等。
CoreWeave 这几天累计跌了得有 30%（下图）：
我们看一下CoreWeave 的借债情况：2032 到期、票息 9.625% 无担保债，价格跌到面值 80% 以下，收益率飙升逼近15%。
CoreWeave、Nebius 这些公司市值都高得吓人，500 亿美金、1000 亿美金。
可能你对这些数字无感，我们之前就在互联网行业，在 2022 年以前，我们看 Figma、Notion、Airtable、Canva 这些公司，都是“神”一样的存在。
他们摸爬滚打，兢兢业业干了十年，估值也就 100、200 亿美金，这已经是厉害得不得了，而且，他们的商业模式是非常创新的，用户粘性好，订阅制续费率高，护城河也高（AI 出现前）。
但 2022 年 11 月 ChatGPT 引爆 AI 革命后，这些倒卖算力的 AI 云厂，居然短短两三年时间就把市值搞到了 500 亿、1000 亿美金。
这个时候，似乎已经没有人老老实实去计算怎么把 500 亿、1000 亿美金赚回来了。
你知道一家企业要赚到 1000 亿美金有多难吗？
独立 AI 云公司是很糟糕的商业模式——专门做英伟达GPU租赁，主打AI训练/推理，客户主要是 OpenAI、Anthropic等，简而来说就是重资产建算力中心，借钱+发债采购大量高端GPU，建设液冷机房，然后按时长租给AI公司，没有任何的创新，只是因为英伟达要扶持自己的 AI 算力厂。
这种公司几乎没有护城河，微软云，亚马逊云，谷歌云比你有钱，有实力，单token成本早晚比你低，你的存在是因为英伟达需要你，这个生态位的终局大概率是卖身给三大云或者英伟达，OpenAI或者Anthropic。
CoreWeave 2026Q1单季净亏损7.4亿美元，净亏损率-36%，利息支出5.36亿美元，几乎吃掉全部毛利。
截至 6 月底总债务约 356 亿美元；上半年投入 141 亿美元建设 AI 基础设施。仅 Q2 就新增了超过 100 亿美元的无担保债和可转债，外加 31 亿美元定期贷款，以及 Jane Street 10 亿美元的战略投资。
虽然其 CEO 解释：现在订单多到做不完，收入积压订单达到 1042 亿美元，完全不用担心。
当然，市场对他是担心的，有 2 个因素：
1、AI 火车头、扛把子 Anthropic 的 Q3 环比增速降下来了
2026 Q1：47 亿美元
2026 Q2：115 亿美元，环比 + 147%
2026 Q3：168 亿美元，环比 + 46%，Q3 比 Q2 多增 53 亿美元；
Q3 拆分来看：
6 月→7 月环比 + 35% 左右；
7 月→8 月环比：+3.4%；
8 月→9 月环比：+3.9%；
这里我要补充一下：Opus 5.5 是9 月 22 日发布的，这个模型非常强，他发布以后，整个 AI 模型市场都“冷”了下来，Anthropic 10 月可能会重回增长。
2、9 月美联储加息后， 9 月 CPI 同比 3.7%（预期 3.6%）、核心 CPI 环比 0.3% 高于预期，通胀反弹，依然没有实现美联储的长期通胀目标——2% 左右。
这意味着有进一步加息的可能。
加息对老巴是没影响的，因为他不借钱，对拼多多、泡泡玛特也是没影响的，因为他们两也不借钱。
但加息对那些高额借债的公司，是很敏感的。
AI 长期看肯定是非常大的东西，但是否存在一两年、两三年的调整期呢，这一切都有可能，而如果你高额借债，撑不到那天，那未来多美好都跟你没什么关系。
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