编辑｜王眉

用埃隆・马斯克的话说：“不妙。”

过去一周，投资者开始质疑支撑AI交易行情的一些核心逻辑，市场走势变得难看。这可能成为逢低买入芯片股和其他AI“赋能者”的黄金机会。

我们并非试图淡化市场的担忧。利率大幅攀升，10年期美债收益率本月早些时候一度冲高，随后有所回落。这使得市场对高度依赖债务融资的公司的前景愈发怀疑。为AI大模型企业提供算力租赁服务的CrowdStrike，其债券收益率一度突破15%，其股价当周也大跌约25%，也引出了马斯克社交平台上的那声“不妙”。

德意志银行分析师Jim Reid写道：“AI引发市场大幅震荡并非首次。但如今AI资本开支周期越来越依靠举债，而非单纯依靠自有现金流，我们就必须更加重视信贷市场价格走势所传递的信息。”

换言之，AI建设需要大量资本，而更高的利率和扩大的信用利差将使企业进入信贷市场的成本高得多。

AI阵营也在把目光投向股票市场，OpenAI和Anthropic都计划上市。但股权市场同样暴露出问题。据报道，上周有消息称，Anthropic在第三季度的收入较第二季度增长了45%，这显然令人印象深刻。但这一增速显然低于第二季度出现的三位数环比增长，因此引发了市场对Anthropic估值的担忧。

Evercore ISI分析师尼古拉斯・阿米库奇表示，正当市场努力消化AI融资难题之际，“Anthropic披露的营收表现不及预期，进一步削弱了AI行情的动能。”

Anthropic与OpenAI支撑着AI生态的很大一部分，它们或许拥有目前最顶尖的大模型。但如果其他竞品模型性能差距不大，企业与消费者就不愿为Claude和ChatGPT支付高额溢价。那到时候，谁来为数据中心和芯片的巨额投入买单呢？

因此，半导体板块经历了一段惨淡的走势：iShares半导体ETF已连续九个交易日下跌，累计跌幅达15%。不过也没必要给它的持有人寄安慰花篮，因为该ETF年内仍上涨了60%。

事实上，本周市场一大特征是：前期热门领涨股回调，而此前被冷落的标的迎来难得的反弹。Cava、露露乐蒙、耐克等此前不受待见的个股，周四、周五大幅反弹。必需消费品板块——此前本专栏曾强调其是对冲AI放缓的最佳选择——本周上涨了5%。

结果，指数表现分化剧烈。纳斯达克综合指数当周下跌4.3%，而标普500指数仅下跌1.9%，道琼斯工业平均指数反而上涨0.5%。

理解这轮走势一个很好的观察标的是看看iShares MSCI USA Momentum Factor ETF，这只ETF跟踪市场上表现最好的股票。该ETF本周连续下跌，全周跌去8%，创下7月以来最差表现。上次的暴跌是由专注AI的“Situational Awareness”对冲基金被迫平仓所引发——而且周四市场上还在流传另一家未经证实的传闻，说又有一只与AI相关的基金爆仓。

核心逻辑在于：AI赢家股已经成为大量对冲基金的重仓标的，这意味着一旦出现急跌，就可能触发被迫卖出，进而引发进一步下跌。这类对冲基金一般会做对冲，往往在做多半导体的同时，做空耐克、Cava这类股票。

用一句话概括多空逻辑：当下AI板块确实存在基本面层面的担忧，但真正主导行情的是仓位。

3Fourteen Research的沃伦・派斯表示：“市场恐慌情绪弥漫。无论降低风险敞口是否明智，面对这样的环境，都需要更具战术性的仓位安排，以及额外多一分的警惕与疑心。”

或者，正如贝尔德（Baird）科技策略师泰德·莫顿森对我们所说：“别去接一把下坠的刀，等它落地并停止旋转再说。”

莫顿森认为，AI以及许多AI“赋能者”都蕴藏着巨大的潜力，尤其是微软和ServiceNow这类公司：它们帮助其他企业整合并使用AI，而且当前估值也算合理。“它们早已把触角伸进了企业端，这意味着主动权在他们手中，除非自己失误，”他说。

但他也强调，当抛售变得凶猛之时，明智的投资者会选择更高、更安全的地势（防御资产）。

“在市场重新扎根基本面之前，”莫顿森称。“我就只买伯克希尔。”

这是个稳妥的策略。但对于那些一直在场外等待AI板块回调机会的投资者来说——好吧，你还在等什么？