编辑｜刘洋雪

新云计算公司CoreWeave近期股价遭遇重挫，但波动对这家去年3月上市的公司而言早已是常态。该股有40%的交易日涨跌幅超过5%。自10月6日收盘至本周二，股价累计下跌32%，其中两日分别大跌15%和12%。该股最高曾涨到187美元，最低跌到34美元。

从上市第一天起，它就是AI交易前线战场中争夺最激烈的股票。

CoreWeave开创了“新云”（Neocloud）模式，与其说这是某种全新的事物，不如说是AI云业务的一种快速增长战略。CoreWeave像亚马逊云（AWS）一样，通过互联网对外出租英伟达GPU服务器。AWS是现代云计算的开创者，除英伟达GPU外，还提供各式各样的服务器，不过AWS过去一年的加速增长，很大程度上也是由AI需求拉动。华尔街分析师预计，AWS今年营收将增长35%，达到1740亿美元。

而CoreWeave的增长，则完全依托AI需求。2022年它的营收仅1600万美元，但同年11月ChatGPT问世，让它踩中风口。CoreWeave与英伟达建立深度合作关系：英伟达目前持有其9%股份，既是它的兜底采购方，也是它最重要的供应商。CoreWeave往往是首批向客户开放英伟达新硬件的云厂商之一，包括9月推出的最新Vera Rubin服务器。

在持续近四年的算力供给紧缺环境下，CoreWeave处在一个令人极为羡慕的位置：“只要你需要GPU（市场都需要），我们就能拿到货。”

“新云”增长模式的起点，就是算力供给能力。CoreWeave凭借这一筹码，拿下微软、Meta、OpenAI等客户的长期照付不议（take-or-pay）合同，锁定自身收益下限。今年8月中旬公司发布二季报时，积压订单规模接近1300亿美元。

CoreWeave再拿着这些合同，增强贷方信心，从而获得大量贷款。去年3月上市时，它的债务利率高达两位数；之后有所回落。今年3月一笔规模85亿美元、绑定Meta算力合同的贷款，利率仅约6%，达到投资级区间。但后续融资利率明显走高，包括今年6月发行的2032年期无担保优先票据，票面利率为9.6%。

受板块情绪拖累，这批优先票据当前市价仅为79美分（面值1美元），到期收益率达到15%。

这些债务融资、可转债与股权融资所得的资金，被用来采购英伟达设备，并被部署到向CorEnergy等企业租赁的数据中心。除了一年前一次重大延期之外，CoreWeave的数据中心项目基本都能按期投产，支撑起三位数的营收增速。分析师预计，今年其营收将增长151%，达到130亿美元，明年还将再翻一番。

尽管大规模资本开支带来折旧费用持续走高，CoreWeave勉强实现小幅调整后营业利润，但利息支出会直接吞噬这部分利润。这家公司最核心的变量就是资本成本——它高度依赖低成本资金；而长期利率上行、市场对数据中心债务信心下滑，都可能逆转这套逻辑。

正是债务、资本开支和销售增长的快速循环让“这列火车”得以运行。但高速疾驰的列车一旦脱轨，就是一场灾难。这也是CoreWeave自IPO以来争议巨大的原因。看多AI的投资者，看重它三位数营收增速以及和英伟达的深度绑定；看空者眼里只有不断累积的债务、巨额资本开支，以及短期内自由现金流转正渺茫。

每当AI市场情绪转向，就像近期这样，CoreWeave总是首当其冲——它本质上是一笔加了高杠杆的AI押注。雪上加霜的是，14个月前锁定期解禁之后，公司内部人士已经抛售了数千万股股票。

归根结底，和整个AI行情一样，关键在于AI算力需求的增长是否还能持续快于供给，而2027年正逐渐成为真正的考验。AI模型在2026年有了大幅提升，风险偏好较低的企业也开始把AI嵌入到业务流程中。今年需求暴增，而且预计这一势头会延续到明年。

但到目前为止，企业很难测算AI投入对应的可量化回报。如果这种情况延续到明年，需求扩张就可能失速。与此同时，2027年算力供给将迎来大爆发。研究机构SemiAnalysis估算，全球明年新增数据中心算力最高可达51吉瓦，相当于过去三年新增算力总和。

如果企业在2027年仍无法从其AI投资中实现回报，那可能最终会迎来供给超过需求、AI泡沫破裂的时刻。