中金研究
2026年三季度GDP同比4.5%，较二季度的4.3%上升0.2个百分点。经济增长动能边际回升，但结构分化仍然明显。9月单月来看，工业增加值同比增速边际上升也受供需两端共同支撑。社零增速回升，尤其是以旧换新之外的分项，但居民收支走势分化有所走阔。固定资产投资维持低位，其中基建、房地产投资降幅扩大，而制造业投资降幅小幅收窄。近期政策力度提升，四季度经济增速仍有改善空间。
向前看，宏观经济和政策走势如何？对各类资产有何影响？中金公司总量以及行业为您联合解读。
目录
宏观：动能边际改善，内需修复待加强
固收：消费随物价抬升小幅改善，投资需求依然疲弱，有待政策发力
大宗商品：旺季需求偏弱，供给约束托底
银行：居民去杠杆延续，存款搬家放缓
房地产：9月住房销量同比略降，投资端承压或延续
消费：长假消费彰显韧性
建筑与工程：增速环比提升，专项债发行提速
传媒互联网：线上渗透率同比略有下滑
宏观：动能边际改善，内需修复待加强
经济增长动能边际回升，但修复仍不均衡。三季度GDP同比4.5%（二季度为4.3%），季调环比1.2%（二季度为0.9%）。供给方面，部分能源相关行业生产有所修复，能源供给冲击对相关行业的负面影响边际有所缓和。三季度规模以上工业原油加工量同比-10.4%，降幅较二季度的10.9%收窄0.5个百分点；煤炭生产也较低点有所修复。统计局 也表示：“从三季度来看，石油链相关产业明显改善。石油链相关产业主要就是原油开采、石油加工、化工，这三个行业在三季度都有明显的改善和回升，这一方面是优化政策，第二是产业的竞争力在进一步彰显。所以石油链的相关产业增加值增速，二季度是下拉，三季度是正向推动作用。煤炭也一样，从三季度的月度之间来看，逐月改善。”三季度工业产能利用率环比小幅上升0.1个百分点至73.1%，但绝对值仍然处于历史较低水平。从三大产业来看，一、二、三产增加值同比分别为3.6%、3.4%、5.2%，较二季度分别回落0.1个百分点、上升0.4和0.1个百分点。需求方面，出口增速进一步上升，对工业生产形成支撑，而消费、投资等内需指标总体仍偏弱。GDP平减指数同比涨幅由二季度的1.6%边际放缓至1.5%。
9月单月来看，工业增加值同比增速边际上升也受供需两端共同支撑。9月工业增加值同比5.5%（8月为5.2%）。除了部分企业季末集中排产和交付以外，需求方面出口同比增速进一步上升，9月规模以上工业企业出口交货值同比17.0%（8月为11.1%），带动了工业增加值的边际上升。供给方面，虽然中东冲突风险边际上升，但是政策持续推动煤矿复产增产，9月单月来看，原油和煤炭有所分化，规模以上原油加工量同比-8.4%（8月为-6.9%），煤炭开采和洗选业增加值同比-3.3%（8月为-5.6%）。然而整体来看，中下游化工生产同比增速边际上升，9月化学原料及化学制品制造业增加值同比2.4%（8月为0%）。9月汽车、交运设备、电气机械、电子、通用设备等装备制造业的增加值同比增速虽然边际放缓，但整体仍然保持较高增速。其中，电子增加值同比16.4%（8月为17.2%），但内部分化持续，集成电路产量同比18.4%（8月为20.6%），而电脑、手机产量同比-17.0%、-26.9%（8月为-25.6%、-18.0%）。
9月社零增速回升，居民收支走势分化进一步加大。9月社零总额同比增长1.1%，重回1%以上区间。除了汽车家电两项，其余各品类零售额增速均改善，可能和中秋假期错位释放线下消费、商品零售数据存在季末效应等季节性因素有关。以旧换新类商品对社零拖累依然较大，其中汽车零售额降幅进一步扩大至21.2%，而不含汽车的社零增速回升1.4个百分点至3.9%。从居民收支情况来看，三季度居民人均可支配收入同比增长5.4%，保持了平稳较快增长；居民人均消费同比增速放缓至3.5%，收入和消费增速差扩大至2个百分点（二季度增速差为1.8个百分点）。这一定程度上反映了在居民部门去杠杆的背景下，居民的消费倾向有所回落，消费增长的内生动能依然承压。
固定资产投资维持低位，修复政策进一步落地见效。1-9月固定资产投资累计同比-7.2%，降幅与1-8月持平。分方式来看，建安、其他费用降幅扩大，而设备工器具购置累计同比9.7%（1-8月为9.3%）。分行业来看，基建、房地产投资降幅扩大，而与设备投资趋势一致，制造业投资降幅小幅收窄。
1-9月广义基建投资同比-4.2%（1-8月为-4.0%），其中公用事业、交运、水利环保公共设施管理业投资同比分别为-6.8%、1.9%和-12.8%（1-8月分别为-6.9%、2.1%和-11.0%）。9月三类子行业投资同比均较8月边际改善，只是水利环保及公共设施管理业跌幅较深，9月单月同比仅从8月的-26%小幅收敛至-24.5%，进而拖累整体基建修复进度。该领域对财政资金依赖度较高，10月初财政部安排2500亿元地方债务结存限额用于项目建设，有望缓解传统基建的资金状况。
制造业投资降幅小幅收窄。1-9月制造业投资累计同比-2.1%（1-8月为-2.3%）。一方面，大规模设备更新改造政策持续推动，新型政策性金融工具加快投放。另一方面，出口同比增速上升，尤其是AI相关行业景气度较高，也带动了相关行业的投资增速上升。1-9月计算机、通信和其他电子设备制造业固定资产投资同比9.6%（1-8月为8.1%）。其他行业中，化工、电气机械、通用设备、医药等行业投资增速较1-8月边际上升。展望未来，我们预计政策和出口支撑下，制造业投资或仍有边际修复空间。
房地产开发投资降幅有所扩大。销售方面，受季节性推盘增加和前期京沪等重点城市政策优化带动，9月重点城市成交环比回升，但全国新房销售仍偏弱；二手房市场相对更有韧性，9月房价环比跌幅有所收窄。资金方面，在新房销售和外部融资偏弱下，房企现金流压力延续。投资方面，新开工面积同比降幅收窄、竣工面积降幅扩大，施工面积降幅基本持平，在销售再度走弱和房企拿地偏谨慎下，9月房地产开发投资同比仍然较弱。
图表1：经济数据汇总
资料来源：wind, 中金公司研究部
固收：消费随物价抬升小幅改善，投资需求依然疲弱，有待政策发力
风险
宏观刺激政策不及预期。
大宗商品：旺季需求偏弱，供给约束托底
能源：炼厂开工继续修复，成品油需求表现分化
据统计局和海关数据，9月我国原油产量录得445万桶/天，同比+2.5%，净进口录得906万桶/天，同比-21.0%，环比+18.2%。进口维持增长的同时，炼厂开工有所恢复。9月国内原油加工量录得1404万桶/天，环比+0.4%，同比-8.4%。据卓创资讯，全国常减压一次产能开工率71.3%，环比+3ppt，同比-7.9ppt。结构上，检修产能环比减少，主营、独立炼厂开工率均有提升。
黑色金属：旺季成色不足，钢价震荡偏弱
2026年9月，中国粗钢产量7359万吨，同比增长0.1%，日均粗钢产量245万吨；9月份生铁产量6534万吨，同比下降1.4%。2026年9月出口钢材1049万吨，同比上升0.2%；进口钢材49万吨，同比下降10.2%。2026年9月份进口铁矿砂及其精矿10982万吨，同比下降5.5%；1-9月累计进口95497万吨，同比增长4.1%。
9月旺季需求启动偏慢，钢材表需回升幅度有限，主要受节前补库拉动，库存持续去化但总量仍高于去年同期。出口维持韧性，部分对冲内需疲弱，但累计出口同比仍未回正。供给端，钢厂亏损面持续扩大，盈利率最低降至6.93%，铁水缓慢回落。原料端，全球发运量维持高位，港口库存月内由去转累，钢厂低盈利下补库意愿不强，供强需弱格局延续，叠加巴西海运费回落成本支撑松动，矿价承压运行。
有色金属：旺季兑现结构分化，传统下游表现欠佳
铜：基本面偏紧，铜价高位震荡。供给端，根据SMM统计，9月中国精炼铜产量112.1万吨，同比基本持平；1-9月中国精炼铜累计产量1041.6万吨，同比增长3.5%。9月中国未锻轧铜及铜材进口46.1万吨，同比下降4.9%；1-9月累计进口375.8万吨，同比下降6.5%。9月进口铜矿砂及其精矿248.2万吨，同比下降4.1%；1-9月累计进口2197.4万吨，同比下降2.9%。需求端结构分化持续，根据SMM数据，9月铜箔开工率达到95.7%，环比上升1.4pct，同比上升16.4pct；铜板带开工率74.5%，环比上升1.5pct，同比上升12.9pct。传统下游开工率季节性修复，铜杆开工率环比上升5.5pct；电线电缆开工率环比上升2.5pct；再生铜杆开工率降至25.8%，环比下降2.6pct、同比下降3.1pct。库存端维持结构性紧张，9月COMEX铜库存累库1.4万吨，LME月度小幅累库1.6万吨，SHFE去库3.4万吨。展望后市，我们认为铜价基本面支撑坚挺，价格有望继续走强。从矿端看，铜精矿扰动持续，TC/RC加工费持续下行；从冶炼端看，随着冶炼亏损扩大，10月国内冶炼企业集中检修下精炼铜产量同比或转负。从需求端看，终端电力、新能源及AI相关需求维持较高景气，库存端非美库存结构性紧张持续，使铜价在供给扰动下具有较高弹性。我们预计四季度铜价或继续走强，矿端紧张支撑价格底部抬升，市场对铜关税的预期博弈及能源价格波动或带来阶段性扰动。
铝：旺季需求温和兑现，多空交织下震荡调整。供给端，根据SMM统计，9月中国电解铝产量376.5万吨，同比增长2.2%；1-9月中国电解铝累计产量3395.7万吨，同比增长2.1%。9月中国未锻轧铝及铝材出口65.6万吨，同比增长25.9%；1-9月累计出口532.0万吨，同比增长17.8%。需求端，下游开工整体季节性修复，同比表现分化，9月铝板带、铝箔开工率分别同比上升2.0pct、4.0pct，铝线缆、铝杆开工率分别同比下降3.1 pct、4.7pct。库存端，延续去库趋势，9月底国内电解铝社会库存进一步下降至63.8万吨，单月去库19.9万吨。展望后市，电解铝基本面多空交织：需求端，9月传统旺季开工季节性修复；10月以来，旺季效应逐步减弱，需求端同比延续分化表现。供给端，中东前期受扰产能逐步恢复，印尼等地区新增产能持续释放，海外供应较前期边际增加。综合来看，我们认为远期供应预期及市场对美联储加息预期提升压制短期铝价表现，但当前低库存为铝价提供下方支撑，若后续悲观预期有所缓和，四季度铝价存在反弹机会。
农产品：中美关税政策落地，市场重回基本面交易
美豆：9月，CBOT大豆价格先扬后抑，月内创下自2024年5月以来新高，月底快速回落，环比基本与8月持平。具体来看，9月中旬前，减产预期炒作、美国出口数据强劲及原油价格上涨带来的情绪溢价持续推高价格，同时，市场对于中美两国会谈后，中方下调美豆进口关税持乐观预期。9 月 28 日，商务部公布“300 亿对 300 亿”对等降税框架下的《中国进口产品清单》和《美国进口产品清单》 ，中国对美豆仍维持 13%的进口关税（巴西大豆 3%关税），市场对此前峰会扩大采购的预期有所落空，盘面高位回落。除政策影响外，新季美豆收割工作加速推进，截至10月4日当周，新季美豆收割率为25%，总体天气条件较好，现货供应增加对期价形成阶段性压制。向后看，我们认为短期政策扰动影响或有所减弱，交易回归基本面，价格以区间震荡为主。
豆粕：9月，豆粕期现货价格走势基本与外盘一致，9月最后一周，快速高位回落，价格总体维持高位震荡，核心支撑依然在成本端。具体来看，进口大豆到港成本维持高位，油厂挺价意愿较强，据海关数据，9月大豆进口1188万吨，同比下降7.7%，1-9月大豆进口总量为8608.3万吨，同比降低0.1%。但国内豆粕库存仍处高位，据Mysteel数据，截至9月底，豆粕库存逼近 130 万吨，同比增加9.01%。需求端，下游总体仍以按需补库、随用随采为主。总体来看，我们认为短期多空博弈较强，美盘价格高位震荡从成本端为价格带来强支撑，但国内豆粕库存高位下，价格上行空间暂被限制，且随着节后油厂开机逐步恢复，压榨量回升将重新施压现货，我们预计短期豆粕价格或维持盘整，区间波动有所加强。
生猪：9月生猪出栏均价为10.67元/KG，环比下跌0.74%，同比下跌17.99%,月度均价继续下移，行情整体呈现震荡偏弱。出栏均重上，外三元生猪出栏均重为123.64公斤，较上月上涨 0.70公斤，环比涨幅 0.56%，同比上调0.14%，主要受节前大猪集中出栏影响。屠宰企业开工率为 31.76%，较上月增加 2.17 百分点，同比增加 0.74个百分点，主要受到中秋国庆备货影响，拉动开工小幅走高，随后节后惯性回落，形成月内先涨后降格局。需求端来看，节日拉动效应有限，终端白条走货不及预期，节日过后消费快速回落。向后看，我们认为，短期生猪市场供大于求的基本面现状仍在持续，产能去化属于慢变量，10月猪价维持偏弱震荡。
银行：居民去杠杆延续，存款搬家放缓
风险
房地产：9月住房销量同比略降，投资端承压或延续
9月总住房销量同比下降中个位数。新房方面，9月全国新建商品房销售面积、金额同比降幅分别走阔至-20.7%、-20.1%（8月-14.8%、-12.1%），9月70城新房高频备案口径销售面积同比+3%（8月-6%）、百强房企销售面积同比-8%（8月-13%），各口径同比走势差异或因尾部城市销售偏弱。二手房方面，9月全国二手房交易网签面积同比+11.5%、1-9月累计同比+10.7%（1-8月同比+10.6%），9月Wind15城二手房高频备案口径成交面积环比上升2%、同比增加6%（8月+3%）。9月一、二手房总销量同比下降中个位数（我们估算8月同比下降低个位数）。从供给端来看，9月130城二手房挂牌量环比-0.6%（8月-0.7%），超高/高/中/低能级均边际下行（环比分别-1.3%/-0.6%/-0.8%/-0.1%）。在住房销售新规及按揭贴息落地的背景下，我们认为新房供给大概率缩量，叠加贴息对高能级及以下城市中刚需的支持，或进一步促进区域二手房需求释放、加速房价预期改善，后续需重点观察一二线城市二手房交易量和前端价格指标。
9月房地产投资端仍承压，住房销售新规对前端拿地影响已逐步显现。9月房地产投资完成额同比下降26.3%（8月-25.5%），房屋新开工、竣工、存量施工面积同比分别-25.6%、-36.4%、-12.8%（8月-30.9%、-28.4%、 -12.8%），其中新开工同比跌幅收窄或受7-8月供地上量影响。9月房企到位资金同比-26.4%（8月-26.7%），其中国内贷款同比跌幅收窄、销售回款同比跌幅走阔。9月高频口径宅地成交金额同比-19%（8月+38%）、成交建面同比-32%（8月-17%），住房销售新规对前端拿地的影响正逐步显现。中期维度上，我们认为受房企资金周转速率下降影响，投资端或继续承压。
风险
房企现金流超预期承压；土地市场交易量和宏观经济超预期下行；住房供需关系改善不及预期；板块流动性条件超预期恶化。
消费：长假消费彰显韧性
风险
消费力修复不及预期；行业竞争加剧。
建筑与工程：增速环比提升，专项债发行提速
投资：1-9月固定资产投资（不含农户）同比-7.2%，9月单月同比-7.2%，增速环比+3.8ppt。
风险
风险资金到位率不及预期，行业竞争加剧导致项目利润率不及预期。
传媒互联网：线上渗透率同比略有下滑
我们据统计局公布数据测算：2026年9月社会消费品零售总额4.2万亿元，同比增长1.1%，增速相比8月的同比增长0.4%加快，其中此前受国补高基数影响较大的品类表现分化：家用电器和音像器材类同比增长1.9%，增速较8月放缓；文化办公用品类同比增长7.9%，环比加快；通讯器材类同比增长31.1%，环比进一步加快。3Q26社会消费品零售总额同比提升1%至12.1万亿元。2026年9月全国网上商品和服务零售额1.7万亿元，同比增长2.8%，增速相比8月的同比增长3.3%减速。2026年9月网上服务零售额5840亿元，同比增长8.3%，相比8月的同比增长4.9%加快，或可能受中秋和国庆假期拼假策略带动。
线上销售表现偏弱，线上渗透率同比略有下滑。2026年9月线上实物商品销售额同比提升0.1%至1.1万亿元，增速较2026年8月的同比提升2.2%减速，或可能受季节因素下服饰品类表现较为疲软的拖累：9月线上实物商品销售按品类划分，1）线上吃类商品销售同比提升14.9%；2）线上穿类商品销售同比下滑12.9%；3）线上用类商品销售同比下滑1.3%。3Q26线上实物商品销售额同比提升1.8%至3.1万亿元。2026年9月线上购物渗透率25.6%（线上实物销售额占社会零售总额的百分比），较上年同期的25.9%有所下降，26年8月渗透率为25.7%。分母扣除餐饮品类后线上渗透率为28.7%，低于上年同期的29%；分母扣除餐饮、汽车及石油品类后线上渗透率为33.6%，低于上年同期的35.2%。
风险
行业竞争加剧，宏观经济不确定性。
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本文摘自：2026年10月19日已经发布的《动能边际改善，内需修复待加强——9月经济数据点评》
张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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段玉柱 分析员 SAC 执证编号：S0080521080004 SFC CE Ref：BWF061
潘治东 分析员 SAC 执证编号：S0080526070002
2026年10月19日已经发布的《消费随物价抬升小幅改善，投资需求依然疲弱，有待政策发力——9月经济数据分析》
范阳阳 分析员 SAC 执证编号：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434
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2026年10月19日已经发布的《9月数据点评：旺季需求偏弱，供给约束托底》
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2026年10月14日已经发布的《居民去杠杆延续，存款搬家放缓——9月社融数据点评》
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2026年10月19日已经发布的《9月住房销量同比略降，投资端承压或延续》
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2026年10月19日已经发布的《数说消费10月刊：长假消费彰显韧性》
2026年10月19日已经发布的《9月固投：增速环比提升，专项债发行提速》
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2026年10月19日已经发布的《9月电商月报：线上渗透率同比略有下滑》
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