中金 • REITs | 穿越低息周期：日本REITs投资手册

日本REITs市场是现阶段亚洲市值规模最大的REIT市场。日本REITs市场底层资产以传统商办为主，逐步拓展至多元业态，形成“头部集中，长尾丰富”分层格局。投资者结构方面，日本REITs市场以机构和外资资金为主导，个人投资者占比亦不低（高个位数）。日本REITs市场不同阶段的增长动力明显不同：市场创设初期主要依靠制度建立和新产品上市，资产类型也随之拓展；金融危机后则通过合并重组和政策托底完成修复；进入成熟阶段后，市场更加依赖主动资产管理、资本循环和组合优化。

强Sponsor资源支持和优质资产是头部日本REIT持续发展的关键。较强Sponsor或资产管理平台支持，能够在资产来源、融资渠道、运营管理和品牌信用上形成持续优势，从而打通资产循环。资产本身的区位、租户质量、租约结构、稀缺性和再融资认可度则进一步决定了REIT的长期价值，持续获得投资者配置。

投资视角：工具与时点判断。投资J-REIT的工具较丰富，可根据投资者需求分为直接投资、基金投资和衍生品投资三类。配置时点端，我们建议结合利率、基本面、资金流和估值综合判断。

日本REITs市场发展启示。1）制度标准化和专业化管理是市场长期扩容的重要基础；2）从“首发上市”转向“持续运营”，可能是中国REIT下一阶段发展的重要方向；3）多层次资产供给体系和多元投资者基础有助于形成完整资本循环。

日本长端利率大幅上行；资产基本面恶化；外资大幅撤离。

日本REIT市场规模位居全球前列，是亚洲最具代表性的成熟REIT市场之一。截至2026年6月，日本REIT市场规模约969亿美元，仅次于美国和澳大利亚，位列全球主要市场第三。

外部管理机制是J-REIT产品结构的重要特征，也是亚洲成熟REIT市场的普遍制度选择。由于投资法人本身不直接承担实际经营职能，其资产管理需委托给具备资质的资产管理公司，行政管理和资产保管等职能也由第三方机构承担。

J-REIT市场扩容不仅体现在资产规模增长，也体现为底层资产类型持续丰富。市场发展初期，J-REIT主要以办公楼为核心资产，随后逐步扩展至商业设施、住宅、物流设施、酒店、医疗设施及综合型资产。

随着市场规模扩大与资产类型逐渐丰富，J-REIT市场逐步形成“头部集中、长尾丰富”的分层格局。截至2026年6月末，全市场共有58只上市J-REIT，总市值约15.8万亿日元。

J-REIT投资者以机构资金和外资为主导。根据东京证券交易所数据，按持有金额计算，金融机构合计持有J-REIT比例为54.6%，外国法人等持有比例为23.6%，个人及其他投资者持有比例为8.7%，事业法人等持有比例为9.5%，证券公司持有比例为3.5%。

J-REIT市场的发展，在制度建设、宏观周期和政策变化的共同作用下，经历了市场起步、危机重整、政策驱动复苏、疫情冲击以及成熟市场再平衡五个阶段。不同阶段的增长动力明显不同：市场创设初期主要依靠制度建立和新产品上市，资产类型也随之拓展；金融危机后则通过合并重组和政策托底完成修复；进入成熟阶段后，市场更加依赖主动资产管理、资本循环和组合优化。

日本央行对J-REIT的直接购买，是日本REIT市场区别于多数海外市场的重要政策安排，其核心作用并非改善底层资产经营，而是在市场压力阶段充当逆周期边际买方。

多元化融资渠道构成了J-REIT持续扩张的重要金融基础。J-REIT上市后并不局限于单一权益融资，而是可以综合运用IPO、公募增资、第三方增资、投资法人债以及银行借款等多种工具。随着市场成熟，新增IPO的重要性逐步下降，存量REIT更多依靠权益再融资与债务融资补充资金，并与Sponsor资产注入、物业收购相衔接，形成较为完整的资本循环体系。

强Sponsor是龙头J-REIT长期扩张的核心资产端基础。不同类型龙头J-REIT虽然依赖的Sponsor资源各有侧重，但其长期优势最终都通过资产供给、运营赋能、融资支持和资本循环四条路径实现。Sponsor对龙头REIT的支持并非一次性的资产注入，而是贯穿资产开发、收购、运营、融资和再投资全过程的长期协同机制。

随着J-REIT市场逐步成熟，资产轮换逐渐成为主动组合管理的重要工具。市场发展初期，J-REIT主要通过持续收购扩大资产组合，物业出售规模相对有限；随着存量资产规模扩大和持有周期延长，管理人开始更多通过出售成熟、低效或非核心资产回收资金，并重新配置至收益率、区位或成长性更具吸引力的物业。

投资J-REIT的工具较为丰富，可根据投资者对底层资产选择、组合分散及交易灵活性的需求分为直接投资、基金投资和衍生品投资三大类。

J-REIT的投资时点的选择并不完全一致于利率的绝对高低，而是在无风险利率、现金流增长与估值三者之间的重新平衡。利率方面，当前J-REIT的绝对分派收益率已经处于历史高位，但相对无风险利率的风险补偿仍然偏低。截至2026年6月，J-REIT平均分派收益率已升至5.09%，处于2003年以来84.2%分位，绝对收益率水平已具有较强吸引力；但同期10年期日本国债收益率升至约2.69%，对应分派收益率利差仅约240bp，处于2003年以来16.8%分位，较历史平均约345bp低约105bp。这意味着当前J-REIT的高收益率更多来自无风险利率整体上移后的被动重定价，而不是风险溢价明显扩张。

不同物业类型的经营周期并不同步，J-REIT的投资时点判断也需进一步下沉至底层资产的基本面。从东京优质资产的预期NOI收益率看，不同资产类别的估值水平和周期节奏存在系统性差异。2015年以来，各类核心资产的预期NOI收益率整体下降，反映市场资本化率压缩和物业价格上升，但不同类别的下降节奏并不一致。疫情期间，酒店经营不确定性上升，投资者要求的风险补偿增加，其预期NOI收益率一度升至约5%；随着旅游和住宿需求恢复，酒店收益率随后重新下降。办公、零售和单间公寓的预期收益率处于较低水平，反映东京核心物业的稀缺性、流动性以及现金流稳定性。截至2026年6月，多数资产类别的预期收益率仍处历史低位，但进一步压缩的幅度已经有限。未来物业价值能否继续增长，将更多取决于租金和NOI增长能否抵消融资成本及长期利率上升带来的资本化率上行压力。

资金流是影响J-REIT短期定价的重要边际变量，其中海外投资者的影响尤为突出。从持有结构看，外资目前持有J-REIT约24%的份额，是市场中最重要的投资者群体之一；从交易层面看，其边际影响更为突出，2026年6月海外投资者成交占比达到72.2%，远高于其他投资者类别，说明外资不仅是重要的长期配置资金，也是二级市场价格形成的核心边际力量。

当前J-REIT整体估值已处于历史偏低水平，但低估值能否转化为实际投资机会，仍需观察资金是否重新回流。截至2026年6月，J-REIT整体P/NAV已降至约0.84倍，显著低于2003年以来约1.12倍的长期均值，目前处于历史12.5%分位，意味着市场价格相对于底层资产净值处于折价区间。从资产价值角度看，这一估值水平反映了相当程度的利率上行、融资成本上升及资本化率扩张预期，但P/NAV低本身并不意味着估值一定会快速修复：如果海外资金持续流出、增发融资受阻，或市场继续上调无风险利率和资本化率预期，折价可能长期维持；反之，若底层租金和DPU保持增长、NAV趋于稳定，同时外资、ETF等边际资金开始回流，则低P/NAV将提供更明显的估值修复弹性。

综合当前市场环境，J-REIT市场位于基本面改善出现、估值处于折价区间，但利率拐点尚未完全确认的阶段，投资判断的重点或可偏向观察多重信号能否形成共振。一方面，东京办公等底层物业租赁基本面持续改善，租金和NOI增长为未来DPU提供支撑，同时J-REIT整体P/NAV已降至约0.84倍、处于历史低位，二级市场已经计入较多利率上行和融资成本抬升的悲观预期；另一方面，日本货币政策正常化仍在推进，长端国债收益率仍处高位，J-REIT相对无风险资产的收益率利差尚未明显扩大，意味着估值修复的宏观条件尚未完全成熟。因此，当前更值得关注的并非单一指标的触底，而是长端利率由快速上行转向稳定、DPU保持增长、P/NAV维持折价以及外资等边际资金由流出转向流入能否同时出现。当利率压力边际减弱、基本面增长继续兑现，并得到资金流的进一步确认时，J-REIT才更可能由低估值进入估值修复阶段。

► 日本长端利率大幅上行：J-REITs的估值与融资成本对长端利率较为敏感。若日本长端利率出现超预期上行，可能在一定程度上推高存量债务的再融资成本；同时，作为定价参考的国债收益率若同步攀升，也可能削弱J-REITs分配率的相对吸引力，从而给资产价格带来一定的重估与波动压力。

► 资产基本面恶化：J-REITs的价值与底层不动产的运营状况深度绑定。若日本宏观经济复苏不及预期，或办公、物流、酒店等核心业态出现供过于求，导致出租率下滑、租金水平下降超预期，将直接影响J-REITs的现金流与可供分配金额，进而拖累投资者实际收益。

► 外资大幅撤离：J-REITs市场对海外机构投资者依赖度较高，外资的流入流出对市场流动性和定价具有显著影响。若全球风险偏好逆转、日元汇率剧烈波动或地缘政治因素导致外资大规模撤出，可能引发J-REITs二级市场流动性骤然收紧，造成价格短期大幅回调，并加大市场的波动风险。

本文摘自：2026年10月14日已经发布的《穿越低息周期：日本 REITs 投资手册》

裴佳敏 分析员 SAC 执证编号：S0080523050004； SFC CE Ref：BRY581

谭钦元 分析员 SAC 执证编号：S0080524020010； SFC CE Ref：BXE162

吴祎扬 联系人 SAC 执证编号：S0080126060006