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10月21日，由中国人民大学国家发展与战略研究院、中国人民大学经济学院、中诚信国际信用评级有限责任公司联合主办，中国人民大学经济研究所承办的CMF宏观经济月度数据分析会（2026年10月）（总第86期）于线上举行。
本期论坛由中国人民大学经济学院教授、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席杨瑞龙主持，聚焦“以创新渗透引领需求启动的中国宏观经济”，结合国家统计局最新公布的9月份及三季度数据，对近期宏观经济运行状况与未来走势展开分析。来自学界、金融界的知名经济学家毛振华、闪辉、伍戈、温彬、程实、范志勇联合解析。
论坛第一单元，中国人民大学经济学院党委副书记范志勇代表论坛发布CMF中国宏观经济月度数据分析报告。
报告围绕以下两个方面展开：
一、2026年三季度经济运行概况
二、供强需弱的解决思路——以创新渗透引领需求启动
报告指出，前三季度国内生产总值同比增长4.6%，三季度增长4.5%，环比回升至1.2%，在未出台大规模增量政策的情况下实现增速企稳，传递出积极向好的信号。工业生产、服务业、外贸保持较强韧性，就业与物价总体平稳，GDP平减指数在连续多个季度负增长后转正。与此同时，固定资产投资仍处负增长，房地产投资持续拖累，消费恢复偏弱，供强需弱的格局尚未根本改变。报告认为，破解供强需弱，不能单纯依靠需求侧刺激，而应通过供给侧的创新渗透，推动新技术、新产品向产业端与居民端持续扩散，以新供给的市场化扩散内生创造有效需求，打通“供给创新—需求启动”的闭环。
一、2026年三季度经济运行概况
（一）GDP增长率开始企稳，环比回升释放积极信号
初步核算，前三季度国内生产总值107万亿元，按不变价格计算，同比增长4.6%，高于全年4.5%的增长目标下限，为完成全年目标创造了有利条件。分产业看，第一产业增加值58994亿元，同比增长3.7%；第二产业增加值383822亿元，增长3.8%；第三产业增加值628255亿元，增长5.2%。随着经济结构改善，服务业对经济增长的拉动作用持续增强。
分季度看，一季度国内生产总值同比增长5.0%，二季度增长4.3%，三季度增长4.5%。报告指出，三季度增速是在没有出台类似2024年“9·24”增量政策的情况下出现的反弹，这在最近几年并不多见，说明经济运行中已经包含了改善性因素。从环比看，三季度国内生产总值增长1.2%，比二季度提高0.3个百分点，按简单年化测算已接近5%，回升幅度更为明显。四季度的关键在于环比企稳或反弹能否延续，如果能够延续，不仅有利于顺利完成全年目标，也将为2027年开局创造较好条件。
物价方面，2025年前三季度国内生产总值为101.5万亿元，今年同期为107万亿元，累计GDP平减指数约为0.8%，由负转正。报告认为，这对改善总需求、改善企业运行效率具有边际上的帮助。
（二）工业生产较快增长，装备制造业和高技术制造业支撑明显
9月份，规模以上工业增加值同比增长5.5%，比上月加快0.3个百分点，环比增长0.61%，延续了8月份以来企稳上行的态势。分经济类型看，国有控股企业增加值同比增长3.6%，股份制企业增长6.0%，外商及港澳台投资企业增长3.7%，私营企业增长3.8%，各类企业均处于改善之中。规模以上工业企业产品销售率为97.0%，维持在较高水平；实现出口交货值17132亿元，同比名义增长17.0%，从侧面反映出中国出口依然保持强劲。
前三季度，全国规模以上工业增加值同比增长5.3%。分三大门类看，采矿业增加值同比增长2.0%，制造业增长5.7%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长5.4%。装备制造业增加值同比增长10.2%，高技术制造业增加值增长14.3%，增速分别快于全部规模以上工业4.9和9.0个百分点。报告认为，高技术制造业的较快增长，是工业结构持续向新向优的直接体现。
（三）服务业增势良好，现代服务业带动作用突出
前三季度，服务业增加值同比增长5.2%，在三次产业中增速最快，占GDP比重接近六成。其中，租赁和商务服务业，信息传输、软件和信息技术服务业，金融业，住宿和餐饮业增加值分别增长12.3%、10.4%、5.8%、5.5%。9月份，全国服务业生产指数同比增长4.8%，比上月加快0.7个百分点，其中信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，交通运输、仓储和邮政业，住宿和餐饮业生产指数分别增长9.8%、9.5%、5.4%、5.3%。
服务业内部同样存在明显分化。与新质生产力、高技术相关的服务业增速明显快于传统服务业，金融业、住宿餐饮业等传统领域大体维持在5%左右的稳定水平，信息传输、软件和信息技术服务业则在10%以上。报告指出，服务业生产指数增速与服务业增加值增速之间的差异源于统计口径不同，但两者都印证了第三产业对经济增长的支撑作用。
（四）市场销售增速回升，服务消费快于商品消费
前三季度，社会消费品零售总额370001亿元，同比增长1.1%。按消费类型分，商品零售额增长1.0%，餐饮收入增长2.4%，服务零售额同比增长5.0%。限额以上单位粮油食品类、通讯器材类、文化办公用品类商品零售额分别增长6.8%、18.1%、6.2%。通讯器材类和文化办公用品类销售的高增长，与人工智能软硬件服务不断更新、居民硬件更新迭代需求上升有关，存储类产品涨价也贡献了较大份额。9月份，社会消费品零售总额同比增长1.1%，与前三季度增速持平，比上月加快0.7个百分点，环比增长0.35%。前三季度，全国网上商品和服务零售额151471亿元，同比增长4.4%。
报告特别解释了社会消费品零售总额与GDP核算中居民消费口径的差异。社零不含大部分服务消费，主要提供月度跟踪数据；而当前服务消费在居民消费支出中的比重和增速都高于产品消费。此外，耐用消费品有固定使用年限，更新速度不可能像食品、衣着那样快，这也是商品销售增速相对偏慢的原因之一。未来中国居民消费增长的空间，将越来越多地从产品类转向服务类。
收入方面，前三季度全国居民人均可支配收入34230元，比上年同期名义增长5.3%，扣除价格因素实际增长4.4%；全国居民人均消费支出名义增长3.6%，实际增长2.7%，服务类消费支出快于产品类消费支出。
（五）固定资产投资下降，房地产投资持续拖累
前三季度，全国固定资产投资（不含农户）同比下降7.2%，扣除房地产开发投资后下降4.2%，负增长态势尚未全面扭转。分领域看，基础设施投资同比下降4.2%，制造业投资下降2.1%，房地产开发投资下降20.6%。分产业看，第一产业投资下降3.9%，第二产业投资下降2.7%，第三产业投资下降10.0%——第三产业GDP增长最快，投资降幅却最大，主要受房地产拖累。民间投资同比下降10.4%，扣除房地产开发投资后下降6.7%。
投资内部同样存在结构性机会。前三季度，高技术产业投资增长4.9%，其中信息服务业增长20.2%，航空航天器制造业增长12.5%，电子及通信设备制造业增长7.6%，知识产权产品投资增长9.3%。报告指出，与旧动能相关的领域正处在自发去产能状态，呈现投资负增长、资本存量趋于减少的局面；与新质生产力相关的领域投资仍然如火如荼。9月份，固定资产投资环比增长0.07%，由负转正，是较为良性的信号，能否延续仍需观察10月份及以后的数据。
针对市场对固定资产投资负增长与GDP资本形成正增长之间矛盾的疑问，报告解释说，两者统计口径不同：固定资产投资包含购买国有土地使用权的支出，在土地和房地产价格下行的背景下，同样的厂房设备支出必然低于上年；同时固定资产投资不包含企业研发支出，而研发支出计入资本形成并形成无形资产。像DeepSeek这样的企业不需要太多厂房楼宇，但在研发上投入很大，这部分并不体现在固定资产投资中。
（六）对外贸易快速增长，贸易结构继续优化
前三季度，货物进出口总额同比增长18.8%，其中出口增长16.4%，进口增长22.3%。对共建“一带一路”国家进出口增长17.1%。机电产品出口增长23.7%，占出口总额的比重为64.3%。9月份，进出口总额同比增长27.5%，其中出口增长29.6%，进口增长24.6%，增速进一步加快。报告指出，外贸增速持续超出年初预期，是2025年以来高增长的延续。
报告认为，外贸高增长最大的问题在于可持续性。一方面，如此高的增长容易引发贸易摩擦，中国与欧盟的贸易谈判尚未完全落地；另一方面，在地缘政治不确定性尚未消除、霍尔木兹海峡等问题仍存的情况下，国外对中国产品仍有较强需求。基本判断是，国际贸易绝对水平仍将维持高位，但随着基数抬升，增速可能在未来一段时间企稳或回落。
（七）就业形势总体稳定，物价水平温和回升
前三季度，全国城镇调查失业率平均值为5.2%，与上年同期持平。9月份，全国城镇调查失业率为5.2%，比上月下降0.1个百分点；本地户籍劳动力调查失业率为5.2%，外来户籍劳动力调查失业率为5.1%，其中外来农业户籍劳动力调查失业率为5.0%。青年群体失业率仍处高位，并呈现与毕业季高度吻合的季节性特征——每年8—9月份达到高峰，此后逐步回落，至次年6月新一届毕业生入市前降至最低。报告指出，在GDP增速和总需求面临一定压力的情况下，就业市场保持相对稳定，是中央制定宏观政策时的重要考量。
物价方面，9月份CPI同比上涨0.9%，环比上涨0.2%；食品价格下降1.7%，非食品价格上涨1.5%。汽油价格同比上涨16.6%，带动能源价格涨幅扩大；猪肉和鲜菜价格分别下降10.0%和8.1%，是食品价格下降的主要原因。前三季度CPI同比上涨0.9%，核心CPI上涨1.1%。报告坦言，与年初确定的2%左右目标仍有差距，今年难以达到，这一目标可能会留到明年。
PPI回升更为明显。9月份PPI同比上涨5.0%，环比上涨1.2%；购进价格同比上涨6.9%，环比上涨1.2%。前三季度PPI同比上涨2.3%，购进价格上涨3.6%。PPI上涨主要集中在上游：煤炭开采和洗选业上涨35.3%，石油和天然气开采业上涨24.5%，石油煤炭及其他燃料加工业上涨21.6%，化学原料和化学制品制造业上涨12.1%，有色金属矿采选业和有色金属冶炼和压延加工业均上涨21.4%；电气机械和器材制造业上涨6.2%，计算机通信和其他电子设备制造业上涨5.8%。价格下降的行业中，酒饮料和精制茶制造业下降5.3%，电力热力生产和供应业下降3.9%，医药制造业下降3.3%，非金属矿物制品业下降2.5%，汽车制造业下降2.0%。
报告提示，9月份PPI环比折年率已超过12%，很大程度上与原油价格上涨有关，我国进口原油价格涨幅已超过30%，并带动煤炭等价格上涨。目前能源和PPI上涨尚未明显传导至CPI，但不排除未来PPI进一步上行对物价形成压力，这是货币政策需要考虑的重要因素。同时，仍有相当一部分行业出厂价格负增长，对这些行业的盈利改善形成制约。
（八）制造业PMI重返扩张区间，企业盈利改善但行业分化明显
9月份，制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，比上月上升0.3个百分点，升至扩张区间，制造业景气水平继续回升；企业生产经营活动预期指数为53.8%，与上月持平。报告强调，PMI由负转正之后，关键在于能否持续。
企业盈利同步改善。1—8月份，全国规模以上工业企业实现利润总额同比增长15.7%。分所有制看，国有控股企业利润同比增长10.3%，股份制企业增长20.4%，外商及港澳台投资企业增长2.3%，私营企业增长10.4%。分门类看，采矿业利润同比增长35.1%，制造业增长17.4%，电力、热力、燃气及水生产和供应业下降12.0%。
行业之间分化十分明显。1—8月份，计算机、通信和其他电子设备制造业利润同比增长1.1倍，有色金属冶炼和压延加工业增长82.9%，煤炭开采和洗选业增长51.6%，化学原料和化学制品制造业增长51.0%，石油和天然气开采业增长17.0%，纺织业增长11.9%，通用设备制造业增长2.5%；专用设备制造业下降2.1%，电气机械和器材制造业下降5.2%，电力、热力生产和供应业下降15.1%，汽车制造业下降16.0%，农副食品加工业下降17.4%，非金属矿物制品业下降46.7%，黑色金属冶炼和压延加工业下降62.4%，石油、煤炭及其他燃料加工业由亏转盈。1—8月份，规模以上工业企业营业收入同比增长6.6%，8月末应收账款同比增长9.0%。
二、供强需弱的解决思路——以创新渗透引领需求启动
（一）货币与财政政策：总量保持平稳，财政发力节奏较快
货币政策保持稳定。9月末，M2余额同比增长7.2%，M1同比增长3.2%，前三季度人民币贷款增加11.52万亿元。年初以来M2、M1增速基本处于较为稳定的水平；社会融资规模存量同比增速则由年初的8%以上缓慢回落至9月末的7.1%，前三季度社融增量累计27.46万亿元。报告指出，在经济下行压力较大的情况下，货币政策没有明显调整，企业贷款需求不旺、金融机构放贷意愿收缩，是这一阶段的常规表现。
财政政策执行节奏则相对较快。2026年一般预算赤字率安排在4%左右，同时发行1.3万亿元超长期特别国债，加上专项债等工具，规模与一般预算赤字大致相当。10月中旬，超长期特别国债发行基本结束，1.3万亿元资金中，8000亿元用于支持“两重”建设，2500亿元用于支持消费品以旧换新，2000亿元用于支持大规模设备更新，500亿元用于设立财政金融协同促内需专项资金。报告认为，财政在拉动总需求的同时，与新质生产力、基础设施建设紧密结合，并非单纯的财政刺激。
（二）政策为何没有再度加码
三季度数据公布之前，市场普遍期待9月份会出现类似2024年“9·24”的新一轮增量政策，但并未出现。报告分析了三方面原因。其一，增长目标不同。2024年的目标是5%，今年是4.5%，目标不同，政策刺激的力度自然不同。其二，国际环境不同。全球经济普遍面临下行压力，欧洲、英国增速低迷，单靠一国政策刺激拉动总需求复苏难度较大。其三，政策效果仍在释放。财政节奏较快，超长期特别国债发行收官，前期政策仍在发挥作用。
报告还提到两个值得关注的细节。一是国际贸易数据亮眼，但高校中选择国际贸易专业的学生却明显减少，反映出市场主体对未来不确定性的判断。二是中美虽已实现元首互访、双方互降关税约300亿元并将双边谈判延期三个月，但中欧贸易谈判尚未尘埃落定，总需求仍面临不确定性。在这样的环境下，依靠政策刺激强行拉动总需求的思路受到限制。
（三）以创新渗透引领需求启动：供给创造需求的逻辑
报告认为，破解供强需弱，除了需求侧的政策刺激，还有一条通过供给侧恢复总需求的渠道。供给和需求并非完全割裂，“需求牵引供给、供给创造需求”是中央早已明确的战略思路。从经济史看，第一次、第二次工业革命中蒸汽机、电力的使用，从发明到真正应用经历了大约半个世纪；上一轮信息技术革命在20世纪70年代已逐步从实验室走向应用，但真正启动IT革命是20世纪90年代，中间同样经历了漫长过程。在技术不断成熟并对整个行业和社会结构形成重塑之前，经济往往处于旧动能向新旧动能转换的阶段，社会需求相对疲弱；一旦重塑完成，全要素生产率快速提升，总需求随之扩张。
当前以人工智能、量子通信为代表的新技术已在实验室取得很大进展，并开始走向应用，但在日常生活中尚未充分显现出改变生活、创造新需求的力量。因此，从供给端看，关键是要加速技术从实验室走向应用、扩大应用规模。随着应用规模扩大，中国供强需弱的状态可能迎来比较明显的转换。
基于这一逻辑，报告提出，宏观经济政策一方面要保持宽松的环境，另一方面要投向与新质生产力相关的领域。超长期特别国债中与“两重”建设、设备更新相关的投向，正是符合这一方向的选择。
论坛第二单元，结合CMF中国宏观经济月度数据分析报告，各位专家围绕“以创新渗透引领需求启动的中国宏观经济”展开讨论。
中国人民大学经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席、中诚信国际首席经济学家毛振华从2008年以来总需求管理的历史经验切入。他指出，2008年国际金融危机首先是总需求危机，西方国家主要在需求端发力；中国没有发生金融危机，但同样采取了比较有力的需求扩张政策，且主要落在投资领域。投资短期是需求，长期是供给能力的进一步提升，长期在供给端发力会扩大供给能力，若总需求与总供给失衡，反而可能加剧产能过剩与需求不足。这一过程中，投资主要依靠债务工具，资金流向国有企业和地方政府，使其在经济体量中的地位显著上升，也改变了2008年之前的经济结构调整方向。正是这种“错峰发展”，使中国在西方经济体衰退时保持高增长，经济总量在2010年跃居世界第二。因此，过去的选择不能简单说是错误的，但问题也确实不少，政策是否需要再平衡、是否需要拐点，仍值得进一步讨论。
对于当前备受关注的科技与人工智能领域，毛振华认为需要从正反两方面看。任何一次长周期的经济增长都有赖于一次大的产业革命，第四次产业革命即人工智能，其影响毋庸置疑；但AI的传导机制能否扩散到全社会，是核心问题。目前绝大多数社会成员的收支与这一领域关系并不大，AI革命不是一蹴而就的，需要较长时间完成。他在这一问题上的立场偏于保守。
他强调，供给的归供给，需求的归需求，供给端政策不能替代需求端政策。当前更应关注与就业、收入、消费直接相关的传统产业，包括大健康、大消费、传统制造业和传统服务业，这些领域获得的政策支持相对有限。资本市场也存在类似问题，上市资源更多向高科技倾斜，而传统领域的优质企业同样需要上市和再融资支持——经济调整期正是并购重组、吸纳优质资产的重要窗口，没有增量资本进入，就没有能力做并购重组。
在房地产方面，毛振华重申了他在2021年提出的思路：供需两端同时发力，一端扩大需求、刺激消费，另一端控制供给、冻结新增供地，并推动闲置写字楼、开发区厂房等存量资源转化使用。他并不赞成政府直接收储房屋，认为收储最终仍会形成库存，应更多鼓励销售。房地产的投资功能已基本丧失，消费功能需要“补课”；应借助房价低迷的机会，通过住房补贴等政策，让更多中低收入家庭拥有合适的住房，这既能去库存、提升资产效率，也有助于稳定房价、改善居民财富状况和消费信心。
高盛中国首席经济学家闪辉从进出口、9月份数据和经济解读三个方面分享观点。她指出，9月份按美元计价的出口同比增长36%，进口增长31%，但进出口额的上升在AI领域主要由价格推动：芯片出口额同比增长130%以上，而出口量仅增长1%；芯片进口额增长70%以上，进口量仅增长2%。观察经济增长和GDP时，应更加关注量，价格上升更多影响经常项目顺差。对行业和品类做分解可以看到，中国出口的强势由多个领域共同驱动，并非一两个产品或AI单一因素导致。
关于出口对经济增长的贡献，统计局公布的前三季度净出口对GDP贡献为1.2个百分点，这一数据看起来较为健康。但她强调，大量投资和消费本身是由出口活动拉动的：制造业投资是为了生产出口产品，出口部门就业者的收入也支撑了消费。若做更全面的测算，4.6%的经济增速中可能有一半甚至一半以上由出口拉动。
出口能否持续是市场普遍关心的问题。她指出，中国的贸易顺差就是其他国家的贸易逆差。2005年，仅有25个国家与中国的双边贸易逆差超过其GDP的3%；到2025年，这一数字上升到80个，说明越来越多国家从中国进口的可持续性面临压力。不过，80多个国家中有一些是占中国出口比重较小的低收入国家，未来3—5年每年5%—10%的出口量增长仍可实现；更长时期看，除非贸易伙伴经济增速显著提升，否则难以持续以出口作为增长引擎。
对9月份数据，闪辉认为好转是真实的：天气好转、政府发债提速、基建投资回升，PMI、信贷、进出口数据均较7—8月份加速。但她也提示存在“残余季节性”——每季度第一个月偏弱、第三个月特别强，季调后依然存在，可能与季末GDP目标约束下生产投资活动前置有关。她以自身的GDP Nowcasting指标为例：8月份数据显示三季度增长仅4.2%，而9月份数据公布后升至4.5%，正说明这一点。
在解读中国经济走势时，闪辉认为“易冷难热”与新旧动能转换有关。中国20%的就业在制造业，80%在非制造业。过去很长一段时间，非制造业就业增长快于制造业，居民体感较好；但过去三年，制造业就业增长超过非制造业，导致80%的人群对经济感受偏弱，未能形成“就业—收入”的良性循环。BIS数据显示，美国次贷危机前每100元收入中约18元用于偿债，危机后通过降息和债务核销，2013年降至14元；而中国2020年约为18元，2025年升至19元，利率下降幅度不够，也缺乏有效的债务核销渠道，这正是外部冲击一来经济就容易走弱，尤其是内需偏弱的原因。她还提示，近年来“一季度好、二三季度走弱、四季度政策加码达标”的节奏虽能完成目标，但对就业、信心和市场表现并不有利。
工银国际首席经济学家程实围绕“多重超预期输入型风险挑战”展开。他提出，面对外部输入性风险，是“等一等、停一停、看一看”，还是不等不靠、以我为主？他的判断明确：要更加积极主动，不能等、不能停、不能看。原因有二：一是外部输入性风险不会很快改变或消失，等不了；二是外部风险对中国经济的外溢性影响正在内生地减弱。
当前最重要的输入型风险是美国长债收益率高企与美元高位运行。他测算，30年期美债名义收益率已达5.43%，10年期也在5%以上，但通胀补偿仍处于过去十多年来的正常区间，名义收益率的高企主要由实际利率贡献，而实际利率处于历史绝对高位。今年年初至10月15日，10年期美债收益率上行92个基点中，实际收益率贡献85个基点；30年期上行59个基点中，实际收益率贡献56个基点。油价从2月到7月经历翻倍又腰斩，同期10年期名义收益率上行52个基点，实际收益率贡献54个基点，可见实际利率推动名义利率上行的态势未受油价影响。情景测算显示，即便布伦特现货油价从129美元回落至78美元，对10年期美债收益率的贡献也仅约16个基点、30年期约11个基点。
他还发现，G7国家30年期收益率的日度波动能够解释美国长债收益率上行的很大一部分，说明这是发达经济体在民粹上行背景下的共性现象，美国长债收益率难以迅速回落，并对美元形成支撑。
对中国而言，更值得关注的是外溢效应的减弱。中美利差在9月30日创出2007年12月以来新高344个基点，人民币对美元年初以来却升值4%以上。测算显示，2023—2024年中美10年期利差每扩大10个基点，人民币对美元贬值约0.08%；2025年以来这一关系已不再显著。中债对美债的敏感度也从2015年9月至2019年的0.2%降至2025—2026年的0.02%。这说明中国利率和汇率受外部约束的程度正在系统性放松，国内利率政策的外部约束随之减弱，降息带来的利差扩大未必转化为更大的贬值压力。10月8日人民银行发布的汇率政策立场文件，也进一步表明人民币汇率的内生决定机制正在发挥日益重要的作用。
据此，他提出四点政策建议：审慎看待外部金融环境改善的空间，不对改善速度和幅度抱过高期待，国内政策要保持定力、有所作为；货币政策坚持以我为主，兼顾经济增长、物价稳定和融资需求；人民币汇率增强弹性、稳定预期；出口政策上巩固竞争力、促进内外平衡，持续推进产业升级、出口市场多元化和企业汇率风险管理，同时释放国内消费与进口需求。
长江证券首席经济学家伍戈聚焦边际变化。他指出，按美元计算，9月份出口增速已接近40%，这是改革开放40多年来，甚至加入WTO以来都罕见的。这一表现有国际基本面支撑——全球制造业PMI处于上行周期，但其中也包含不可持续的因素。
第一个因素是出口退税政策。相关政策多从明年开始实施，短期内会引发“抢出口”，这与当年美国加征关税前的抢出口逻辑类似。第二个因素是欧洲的贸易保护方式。中欧之间存在贸易摩擦与谈判，欧洲可能不会像美国那样直接加征关税，而是对汽车等产品采取限额或配额约束。配额是“看得见的账”，转出口空间更小，对企业预期的影响可能更大，也会促使出口商在措施落地前抢出口。这些脉冲因素在今年年底前未必消失，因此对年底前的贸易仍可保持信心，但明年出口增速可能从超高速转为中高速。
消费方面，边际上有所改善，但社零是名义变量。全球石油价格上涨带来“二次通胀”，PPI处于高位并带动CPI，剔除价格效应之后，内需偏弱的格局仍需高度关注。
投资方面，总体降幅有所收敛但仍为负增长，9月份房地产投资降幅还在扩大，这与“8·28”“9·29”等政策出台后开发企业拿地预期降低有关，短期阵痛仍会体现在未来几个月的数据中。对冲力量包括PSL降息、专项债发行加快、财政结余资金使用等，但出现实质性改变仍需更大力度。他特别提到，一方面地方政府财政压力很大，另一方面财政存款余额占GDP比重还在上升；专项债项目投资回报率下降的速度快于融资成本下降的速度，要稳住投资，进一步降低融资成本非常关键，债券利率、贷款利率和房贷利率的调整幅度仍不匹配。
伍戈强调，实际GDP目标实现问题不大，但微观体感更在乎名义收入和盈利。今年GDP平减指数预计在0.5%—1%之间，明显好于去年，但也需要清醒认识：有些价格是需求拉动，有些是成本冲击。真正与老百姓体感相关的，是需求拉动的价格回升；若价格回升很大程度来自成本冲击，对居民真实感受反而可能是负面的。今年CPI达到2%左右的目标仍有差距，这种情况下更需要强化逆周期政策的作用。他认为，目标是比工具更重要的问题，价格目标、名义目标应摆在首位；只有目标形成更多共识，工具才会跟上，宏观感受与微观体感才能更好地吻合。
中国民生银行首席经济学家温彬从商业银行与金融结构视角观察宏观政策协同。他指出，当前最重要的是着力增强经济内生动能。从全球看，去年4月美国对全球挑起“对等关税”争议，今年年初美国最高法院裁定其违法并要求退税；2月底美以与伊朗冲突又推高油价、抬升全球通胀。IMF最新预测今年全球增长3.1%、比7月份上调0.1个百分点，全球通胀4.7%、明显高于去年的4.1%；WTO预测今年贸易增长3.9%，明显高于年初的1.9%。受高通胀制约，发达经济体今年开启加息：澳洲联储最早，欧洲央行、日本央行各加息两次，美联储9月启动首次加息，市场预计12月再加息一次的概率约75%，这对美债利率和美元指数形成支撑。
在国内，三季度GDP同比增长4.5%，较二季度回升0.2个百分点，略超市场预期。考虑到去年四季度基数较低、宏观政策发力，四季度GDP同比有望进一步回升，全年增速有望达到4.6%以上，实现全年目标没有问题。但结构上需要关注：2024年、2025年出口对经济的拉动分别为1.5和1.6个百分点，在5%的增速中超过三分之一；今年前三季度出口额和增速均创新高，但贸易顺差同比增量减少，出口对经济的拉动作用实际在下降。若出口面临外部不确定性，就需要进一步夯实内需。9月份消费从0.4%回升至1.1%，但按照扩大消费“十五五”规划，未来五年消费规模要增至60万亿元，年均增速需达3.7%—4%，目前仍是微弱恢复；投资则成为拖累经济增长的主要因素。一个亮点是物价回升，PPI自3月份起连续7个月转正，GDP平减指数连续两个季度转正，对稳定预期、恢复信心和名义GDP增长都有提振作用。
金融结构正在发生深刻变化。人民币信贷同比增长4.8%，M2增长7.2%，社融增长7.1%。去年股票、债券等直接融资占比达到46%，首次超过人民币信贷；政府债券占社融比重从2019年的18.5%提高到今年三季度的37.5%，年底可能接近40%，而信贷占比从十年前的69%—70%降至41.9%。今年前9个月居民部门新增信贷为负1万亿元，历史上未曾出现；居民杠杆率从2023年峰值62%降至今年上半年的57.7%，企业部门杠杆率处于180%的历史高位，政府部门杠杆率则从37.9%升至71%。这反映积极财政政策在稳增长中发挥了重要作用：今年公共预算四本账支出达54.48万亿元，创历史新高，支出结构进一步向提振消费、投资于人、保障民生倾斜。
温彬特别谈到“投资于人”。他引述杨瑞龙此前关于“投资于人”政策含义与实施路径的分析，认为作为需求端政策，“投资于人”主要通过再分配缩小收入差距、构建养老医疗社会保障安全网，这正是财政可以积极作为的领域。目前对新生儿每年补贴3600元，相当于每天10元；80岁以上失能老人每月补贴800元。未来在一线城市和大城市，补贴额度与力度是否可以更大，仍有空间。
在财政与货币政策协同方面，两部门已建立联合工作组，落地了多项具体措施，包括去年9月份对消费贷款贴息1%促进以旧换新、“9·29”对首次购房新增购房贴息1%等，对稳住居民杠杆率、巩固消费动能发挥了作用。他认为，“十五五”期间财政货币政策协同还有更大空间，关键在于扭转居民杠杆率和居民资产负债表收缩的态势，为经济稳定运行、应对外部风险挑战打下坚实基础。
杨瑞龙在总结中表示，本次会议围绕国家统计局刚刚公布的三季度数据展开，主报告对数据作了系统解读，各位嘉宾则从历史经验、全球视角、金融结构等不同角度进行了深入讨论。当前正值“十五五”开局之年，相信在社会各界的共同努力下中国经济能够继续保持韧性，行稳致远。
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