访谈来源：Inside the ICE House
主持人：Kristen Scholer
嘉宾：Jim Esposito，Citadel Securities 总裁
Jim Esposito 在 Goldman Sachs 工作了 29 年，曾领导全球投资银行、全球市场和全球融资等业务，2024 年加入 Citadel Securities 担任总裁。他从大型银行转向电子做市商，也让这场访谈触及一个核心问题：当交易从人工报价变成由数据、模型和计算驱动的系统，做市商真正的竞争壁垒究竟是什么？
这场访谈讨论了 Citadel Securities 如何同时连接交易所、零售平台与大型机构客户，把海量订单流与量化研究结合起来，并在极端行情中维持报价和系统运行。访谈还解释了为什么一家技术驱动的做市商仍然需要交易大厅里的专业人员，以及固定收益业务的扩张机会，和加密资产、事件合约及延长交易时间可能带来的市场结构变化。
TL;DR：Jim Esposito 的核心观点
1. Citadel Securities 的竞争壁垒来自订单流规模与量化研究的结合。 公司连接交易所、零售平台和大型机构客户；处理近四分之一的美国股票日成交量。庞大的交易规模带来丰富的数据，量化研究再从中识别统计规律，改进报价、库存管理和风险控制，形成相互强化的优势。 2. 高度自动化的交易系统仍然需要人类判断。 机器负责高速报价、处理订单和系统化风险管理，交易大厅的专业人员则解释异常行情、维护上市公司关系，并将市场变化转化为客户能够理解的信息。技术提高效率，也改变了人类交易员的工作内容。 3. 极端行情是检验做市系统竞争力的关键。 Citadel Securities 进入新市场前，会研究过去数十年的峰值交易量，并以承受历史峰值五至十倍的交易量为容量设计目标，同时建立故障切换机制。当其他参与者无法稳定报价时，能够持续提供流动性的机构可能获得更多客户订单。 4. 未来的增长来自把股票做市能力扩展到更多资产和地区。 Citadel Securities 已在美国股票市场建立规模优势，但欧洲股票、美国固定收益等业务仍有扩张空间。公司希望将现有的技术基础设施、量化研究和客户网络复制到更多市场，而人工智能与计算能力的进步可能进一步提高效率。 5. Citadel Securities 希望把做市能力扩展为更完整的交易服务。 除了提供报价和执行，公司希望让客户在同一系统内完成数据分析、组合建模、交易模拟和实际交易。加密资产、事件合约与延长交易时间，也可能推动交易服务和市场结构继续演变。
访谈精编
两家不同的 Citadel
Kristen： 很多人会把 Citadel Securities 与 Ken Griffin 创办的对冲基金联系在一起。两家公司究竟有什么区别？
Jim： Ken Griffin 创办了两家相互独立的公司，两家都非常成功。Citadel 是对冲基金，普遍被认为是有史以来最成功的对冲基金之一。今天我们不谈对冲基金。我是 Citadel Securities 的总裁。Citadel Securities 应该被看作一家新一代做市商，首先是一家技术驱动的企业。我们在全球股票和固定收益市场做的事情，我认为相当了不起。我用几个数字说明背景。
在纽约证券交易所，每天大约三分之一的成交量与我们有关。我们约占美国股票日成交量的 25%，占美国零售成交量的 35% 到 40%。还有一个数字总让我吃惊：我们每天向市场发出接近 250 亿条期权报价。Citadel Securities 建立的业务规模和运营效率令人印象深刻，而我们只有 1,700 名员工。这是一家运用技术和优秀人才来连接市场的现代平台，但员工数量并不多。
做市商连接三类订单
Kristen： 在进一步谈 Citadel Securities 和你的职业经历之前，请先解释做市商的职能。做市商为投资者和金融市场提供什么价值？
Jim： 我认为我们的作用与一些同样从事做市的大型银行有很大区别。看我们的全球股票业务，客户订单来自三个不同渠道。第一是交易所内的做市业务，例如我们在纽约证券交易所做的事。第二是零售平台的订单，我们与 Charles Schwab、Robinhood、Interactive Brokers 等美国大型零售平台合作。大型银行过去在交易所做市业务中很活跃，现在参与程度小得多；它们也不太参与这些零售平台的业务。这两类订单是我们能接到、而银行接触较少的。
第三类是我们直接服务的大型机构客户。至于做市商究竟做什么，我们帮助客户完成交易。客户想交易个股、股票期权或交易所交易基金，我们就提供报价，向客户买入证券或向客户卖出证券。
我认为 Citadel Securities 对市场产生了重要影响。零售投资者是最直观的例子。二十年前，美国零售投资者的交易佣金超过 20 美元；今天，零售投资者基本上可以免费交易，交易或经纪佣金几乎为零。
改善零售投资者体验的不只有我们一家，但我们这样的新进入者带来了竞争、更高的价格透明度和更深的流动性。对需要买卖股票和债券的最终客户，我们的影响相当明显。我们缩窄了买卖价差、提高了流动性，最终降低了客户在投资组合中买卖资产的成本。
自动化仍需要人
Kristen： 纽约证券交易所每天交易约 32 亿股，新的投资者还在不断进入市场。今年也出现过成交量很高的交易日。既然大部分交易已经电子化，Citadel Securities 为什么还要在纽约证券交易所这样的交易大厅保持实体人员？
Jim： 这是一个好问题。我经常思考，也经常被问到：随着人工智能和机器学习越来越重要，Citadel Securities 未来是不是会需要更少的人？人的洞察和判断会不会变得没那么重要？我们不这样认为。我们确实以利用技术提高运营规模和效率为荣。公司成立于 2002 年，纽约证券交易所交易大厅是我们最早尝试创新的地方之一。我们把效率更高的技术带进来，最终希望为客户提供更好的体验。但我们从未认为这意味着交易大厅里不需要人。
我们在纽约证券交易所担任指定做市商，这项服务对上市公司客户很重要。公司的首席执行官和首席财务官希望与人交流，也希望了解每天是什么因素在推动公司股价。交易大厅里的资深员工提供的洞察和判断很重要；光看成交行情或机器输出，得不到这些东西。因此，人与技术相结合的模式是合理的。交易大厅里的人确实比二十年前少，但我们在那里的人对上市公司关系至关重要，而这些关系对公司也很重要。
Kristen： 我们现在在交易所六楼的图书馆，楼下就是交易大厅。Citadel Securities 自 2016 年起在这里拥有重要业务，并成为最大的指定做市商。你如何看待公司与交易所关系的战略意义？它又怎样帮助客户获得更好的交易执行？
Jim： 纽约证券交易所的交易大厅对全球经济和资本主义具有象征意义。能成为这段历史的一部分，在这个地方保持实体存在，对我们公司非常重要，Ken Griffin 也很重视。我们为自己是这个生态系统的一部分感到自豪。
这也回到我刚才谈的事：人集中在一个地方，专注于维护有序、有流动性和透明的市场。他们可以接触到当天可能影响一家公司股价的各种信息，再筛选这些信息，传达给市场参与者，也包括最关心自身股价变化的上市公司。这样的人与技术结合的模式，对我们和更广泛的市场都有很大价值。
我认为这个模式还会继续创新，但我们距离它最终的形态可能已经不远。利用技术带来的大部分效率提升已经实现。交易大厅的人数确实比过去少了。我们喜欢现在的市场结构，也认可交易所目前发挥的作用。美国资本市场和股票市场的运行效率，与过去相比至少不差，可能还更高。我得敲敲木头，别把好运说没了。美国的资本市场受到世界瞩目，纽约证券交易所是其中重要的一部分。
规模与量化研究
Kristen： 市场竞争很激烈。Citadel Securities 怎样与其他机构区分开？
Jim： Citadel Securities 和大型银行一样是做市商，但我们目前做的事很不一样。先看大型银行。它们市场业务的增长，很大一部分来自为客户提供融资。在股票业务中，增长较少来自做市，更多来自主经纪业务和对客户持仓的融资。在固定收益业务中，银行着重为客户，尤其是私募股权行业，提供融资，也在发展场外、非清算、非交易所挂牌的衍生品业务。银行确实在增长，但增长的领域与我们关注的领域不同。
Citadel Securities 则非常专注于为客户提供有流动性的市场。我们从最基本的交易流量中获得收入的能力，我认为很强。我们的 1,700 名员工中，300 人拥有博士学位。很多人出生在美国以外，或从美国以外来到这里，攻读数学、统计、物理、计算机科学博士。他们在量化研究部门工作。我们把过去由人来做的风险管理和交易处理系统化，利用统计和量化研究能力，从噪声中找出某种规律。能够执行比其他机构更多的订单，又拥有量化研究能力，两者结合带来了 Citadel Securities 的强劲财务表现。
其他机构也在做我们业务的某些部分。我无意傲慢，但我们几乎自成一类；没有谁完全采用 Citadel Securities 这样的业务模式。成立二十二、二十三年后，我们才刚刚开始。我们在股票领域已经有很高的市场份额，但固定收益业务只做了几年。放眼全球，我对面前大量的战略增长机会感到兴奋。我们的规模已经很大，但仍然很有雄心。未来几年，你会看到我们把在美国股票市场建立的能力应用到更多产品和地区。
从摔跤到 Goldman
Kristen： 你曾在 Brown University 读书并参加摔跤比赛，后来又在 Dartmouth College 取得工商管理硕士学位。摔跤要求的纪律和韧性，与你在金融业工作、如今管理 Citadel Securities 有什么联系？
Jim： 我想引用著名摔跤运动员 Dan Gable 的一句话，大意是：“练过摔跤以后，人生中的其他事情都会容易一些。”我在新泽西州长大，读公立学校，从小学到高中参加摔跤比赛，在州内各地比赛，也去艾奥瓦参加过几场全国性赛事。我从摔跤中学到很多重要的生活本领。
摔跤是一对一的运动。你会学会输，学会面对失败，再站起来，一次又一次继续比赛。有些赛事里，你输了一场，仍可以从败者组一路打回来，重新进入决赛。这个过程给了我很多艰难的教训。你没有别人可以责怪，也没有队友替你上场；你得独自面对对手，经历身体对抗。
摔跤教给我的很多东西，后来帮助我完成在 Brown 和 Dartmouth 的学业。我也是通过摔跤学会坚持的。我在 Goldman Sachs 工作了 29 年，但并不是每个阶段都成功。我在那里起步很慢。有很多次，我没有得到想要的晋升，或认为自己应当得到的职位。我能坚持下去，跨过这些挫折，与摔跤经历有关。
摔跤还教会我保持冷静。我始终认为，要在职业环境中取得成功，就得学会应对失败和挫折，同时保持竞争心态和获胜的愿望。我们聊到现在还没有谈 Ken Griffin。我加入 Citadel Securities 十个月，与他共事之后，可以坦率地说，我从没和竞争精神这么强的人一起工作过。
Ken 在 Citadel 所做的一切中注入的获胜心态，是我以前从未见过的。他喜欢竞争，也不害怕失败。我的竞技体育经历让我很自然地理解这种心态。我认为，要在金融业，尤其是在 Citadel 取得成功，你必须喜欢竞争、想要获胜。这不意味着每件事都能赢，但 Ken 所坚持的这种心态，与我的经历很契合。
离开工作了 29 年的公司
Kristen： 你在 2024 年 9 月加入 Citadel Securities。这个机会，以及与 CEO Peng Zhao 和创始人 Ken Griffin 共事的机会，为什么吸引你？
Jim： 在 Goldman Sachs 工作 29 年后离开，是一件很难的事。我与高层谈过，觉得自己在 Goldman Sachs 不太可能再升到更高的职位。我当时做的是一份重要、而且我喜欢的工作；但我意识到，如果再待五年，我大概仍会在同一个岗位。我做了一个艰难、也有点勇敢的决定，离开熟悉的环境，看看生活还会给我什么机会。我觉得自己还有机会再做一件重要的事。
离开 Goldman Sachs 时，我列了一些希望新机会具备的条件，但没有锁定某个具体职位。我确定自己想在一个更有创业精神、增长更快的地方工作，最好是私人公司而非上市公司。我还希望运用过去 29 年积累的技能与经验。新工作应当有所不同，但仍与我熟悉和擅长的事情有关。
我宣布离开 Goldman Sachs 的当天，接到的第一个电话就来自 Ken Griffin。他看到公告，打电话邀请我去迈阿密见面。他已经觉得可能有个值得我考虑的机会。后来我花了几个小时与 Ken 交流，了解 Citadel Securities。再认识我们的 CEO Peng Zhao 之后，我很快意识到，Citadel Securities 正在建设的东西，与世界上其他地方都不一样。
Peng 是我们量化研究能力的主要架构者。他拥有加州大学伯克利分校的统计学博士学位。我认为他可能是世界排名前五的统计学家，是一位出色的量化研究者。我与他很快建立起令我受益的关系，因为我们的技能互补。我不是量化研究者，也没有博士学位，虽然我希望自己有。但我能带来 Citadel Securities 原本积累不那么深的东西，比如与全球大型机构客户的既有关系，以及建立固定收益和其他新业务的策略经验。
Peng 和我的能力互补，这让我非常满足。我想他可能也这么觉得。Citadel Securities 让我用上在 Goldman Sachs 学到的东西，同时用更有创业精神的方式做事。我原本希望加入一家增长快的公司，而它在这方面超出了我的预期。加入十个月后，我可以说，这个机会比当初想象的还要好。
向全球与固收扩张
Kristen： 你几次提到公司的战略举措和未来增长计划。你能具体谈谈 Citadel Securities 将来会是什么样吗？
Jim： 看全球股票业务目前的收入来源，我们确实是全球化的，但与世界其他地区相比，业务还是过度集中在美国。因此，欧洲核心市场是我们重要的增长方向。另外，刚才提到的固定收益业务也才刚刚开始。我们交易美国利率产品和美国投资级信用产品，目前还没有交易高收益债、市政债、新兴市场债或抵押贷款支持证券。现在我们的固定收益产品还有限。将来我能设想，我们会有完整的固定收益产品系列。过去十年，Citadel Securities 增长很快。我不想预测未来，但下一个十年对我们的增长而言，完全有可能像过去十年一样有吸引力，因为我们才刚刚开始。
Kristen： 你在一家机构工作了这么久。与 Goldman Sachs 管理层谈过后，是什么让你最终决定开启职业生涯的下一章？
Jim： 离开一家我至今仍然喜爱和敬重的公司，很难归结为单一原因。我在 Goldman Sachs 度过了美好的 29 年。大概有两个因素。一个是年龄。如果我要加入一家新公司，就需要较长时间去建设业务、真正投入其中。我开始觉得年龄可能会成为限制，因此不想再等。另一个是职业成长。我相信人应当继续成长、接受新的挑战；如果表现好，也应有机会承担新的职责。由于多方面原因，不是谁个人或公司的错，我觉得自己的成长可能开始停滞，我想避免这种情况。
在 Goldman Sachs，每一年我都承担越来越多的职责，换过部门、岗位和工作地区，这段经历非常好。后来我开始觉得，继续获得这些机会的可能性变小了。年龄和成长机会减少这两件事加在一起，让我觉得离开的时机到了。还有一点：我们生活在一个创新不断加快的时代，技术对每家公司和资本市场各个环节的影响都会非常大，而且可能继续加速。投身这个机会让我兴奋。我觉得 Citadel Securities 正在朝未来市场发展的方向前进。
如果我们列一份对实体经济未来变化的共同判断，人工智能影响会扩大，大语言模型、机器学习和计算能力的提高也会深刻影响市场，以及客户与市场互动的方式。若这些趋势继续，你会押注谁能做好？我们不是唯一值得押注的公司，但肯定会排在很前面。我们每天交易约四分之一的美国股票成交量，却只有 1,700 名员工，这足以说明技术已经融入我们所做的一切。
这就是未来，而我们一开始就是从这里出发的。现在我们利用计算和机器学习进一步创造价值的能力，我认为特别强。在大银行，要实现这样的机会更困难，虽然不是不可能。我很喜欢在一家更灵活、更有创业精神的公司工作。Peng 和 Ken 都非常有创业精神，这里很适合我。
保持自我颠覆
Kristen： 技术进步有时会推动企业领导者改变，也可能让他们在不必要时改变。你怎样判断什么时候该接受变化，什么时候该沿用已经奏效的方法？
Jim： 在 Citadel Securities，我们相信必须继续颠覆自己、继续创新。现在我们正在讨论生成式人工智能对投资流程会有什么影响。我们现有的业务模式运转得很好，但管理团队仍常常夜不能寐，因为我们担心自己错过什么：技术环境发生了什么变化，会不会影响我们的业务？我们一直在想，谁可能颠覆我们和我们的模式，技术会在其中扮演什么角色。对我们来说，这是一场持续的演进。
我们不会自满到以为今天有效的方法永远有效。回到 Citadel Securities 在 2002 年创立时，纽约证券交易所的交易大厅里，大型银行是交易所做市业务的重要参与者。Ken 判断这里存在创新和变革的机会，而且所需技术已经具备，于是开始行动。我们建立了自己的模式，与纽约证券交易所合作，用技术提供更好的体验。现在我们把同样的做法应用到其他许多地方。
我们的根在交易所。但正因为当年我们颠覆了已经站稳脚跟的参与者，管理者也应当保持一点警觉。适度的忧虑对企业领导者有好处，我认为我们现在就有这种状态。
为十倍峰值做准备
Kristen： 近几个月，地缘政治、美国货币政策和贸易问题带来了市场波动，尤其是今年四月的一些行情出乎很多人意料。纽约证券交易所总裁 Lynn Martin 曾写道，支撑美国市场的基础设施和运营方式经受住了近期波动的考验。Citadel Securities 怎样准备应对随时可能出现的波动？
Jim： 我们非常认真地对待自己在资本市场的责任。以股票市场为例，我们在大多数股票产品中占有很高的市场份额，因此非常重视技术平台的可靠性和持续运行能力。Ken、Peng 和我开战略会议时，如果要进入一种新产品，我们会回看这种产品过去二十五年、五十年的历史：成交量最高的一天是哪一天？我们的技术平台能不能处理？
但这还不够。我们希望建立的平台能处理历史最高成交量的五倍、十倍。我们也会考虑硬件或软件出了故障怎么办：能不能立即把客户转移到另一台服务器、另一个平台？客户希望无论何时都能依靠我们。这样的可靠性是建立深入客户关系的关键。我们非常重视自己交易的每种产品能否持续、稳定地运行。
回到四月的市场波动，如果我向你展示客户历史数据，你会看到，每逢真正的市场动荡和重大错位，Citadel Securities 在客户交易中的份额会上升。波动时，客户会转向我们。他们在那些时期未必总能找到可靠的交易伙伴。我们的份额上升，说明我们的模式发挥了作用，而这正是我们想继续建设的能力。
市场结构的下一步
Kristen： 展望未来，你最关注哪些可能影响 Citadel Securities 运营与竞争的市场结构趋势？
Jim： 有几件事。首先，美国应建立明确的规则，没有理由把加密资产交易活动全部让给美国以外的市场。我认为，建立合适规则，让美国投资者能够以简单、透明的方式交易加密资产，在商业上是合理的。这件事在我们的关注清单上排得很靠前。
第二是事件合约。我想说清楚：这不是我们现在花时间投入的业务。但我看到了这类合约的发展，例如针对政治选举、政治结果和经济数据发布提供做市服务。零售投资者和机构投资者都可能有需要，机构尤其可能希望对冲总统选举或周五上午重要就业报告给投资组合带来的风险。只要产品适合投资者用来对冲风险、市场具有流动性，我认为这项活动没有问题。这个领域有成长空间，市场也应该形成相应的规则。
最后是延长交易时间。我们自己并不执着于这件事，但会跟随客户需求。习惯了加密资产全天候交易的投资者，现在开始要求在盘后和周末交易股票及其他资产时也有流动性。我认为交易时间会延长，但不知道最终会有多少流动性和交易活动转移到这些时段。我们需要与纽约证券交易所及其他全球交易所合作，建立支持客户的共同规则。
未来一两年，这会是一个重要议题，我们已经开始准备。很多事情还需要与政策制定者和监管机构合作。我们最近发布了一份白皮书，倡议某些市场结构规则和政策。我们认为自己应该参与讨论。我们主张流动性、透明度，以及自由、公平的市场，并努力维护最终客户的利益。现在有很多事情正在变化，当前美国政府也更支持商业活动；还有工作需要完成，我们期待参与讨论。
把交易系统变成客户平台
Kristen： 最后，你、Peng Zhao 和管理团队打算怎样制定公司战略，以支持未来持续发展？
Jim： 一切都始于客户体验，也要回到客户体验。我们已经在降低交易和经纪佣金、提高流动性方面产生了积极影响，让最终客户获得更好的体验；我们对此感到自豪。但通过技术为客户提供从交易前到交易后的顺畅体验，还有很多可以做。
设想客户一直待在我们的系统里：做交易前分析和敏感性分析，使用自己原本没有的数据，给投资组合建模，模拟一笔潜在交易或组合调整，然后点击一下就与 Citadel Securities 交易。
Amazon 是一个很出色的商业模式，我们经常研究它。客户使用得越多，它就越了解客户；平台与客户之间也建立了黏性。这个类比并不完全贴切，但有很多值得我们思考的地方。我不会说我们已经掌握了一切，但我们认为自己的业务已经具备规模和效率。现在我们更多地思考：还能给客户体验增加什么，让他们更好地开展投资，获得更顺畅、更高效的服务？如果我们能成为客户整个过程的一部分，我相信这会成为成功的业务模式。我们正在围绕这一点建设，而且已经有全球客户基础可以继续发展。
原视频：
https://youtu.be/h_8ZtD21I84?si=rLofNx9MkWdSX35b