吴晓求 中国人民大学国家金融研究院院长、国家一级教授
以下观点整理自吴晓求在第二届“纪念胡乃武教授教育基金”颁奖典礼暨CMF中国宏观经济高峰论坛上的发言
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一、中国经济的关键在于完善法治、稳定预期
中国社会一个时期以来特别关注流量，但现代化国家建设应该兼顾流量和存量，存量在某种意义上甚至比流量更加重要。存量是过往积累形成的财富，如果存量财富结构合理，能够得到有效保护并持续增值，社会才能形成良性循环。
中国经济当前需要重点解决的问题，可以概括为八个字：完善法治、稳定预期。完善法治能够增强社会的安全感和信心，信心不能只依赖政策，因为政策可能反复变化，法治才是社会的稳定器。稳定预期则主要体现在微观基础层面，需要保持收入增长和就业稳定，不断完善社会保障体系，同时使居民存量资产实现适度增长，加上完善法治，中国经济就能够持续走向繁荣。过去40多年的实践已经证明了这一点。政策重点不是通过发钱扩消费，也不是一味扩大投资，而是稳定预期、增强信心。所有市场主体，包括企业和居民部门，都是在理性思考后作出的决策。理性思考的重要前提，就是法治以及政策的连续性和稳定性，这些都是稳定预期的重要基础。
面对复杂的经济问题，需要有较强的理论思维和抽象能力，不能只是罗列现象，而要从复杂问题中识别问题的实质和最大的约束。中国经济最大的约束、最需要进一步改善的地方，仍然是法治和预期。当前中国社会的供给能力已经很强，约220个细分行业中，98%存在不同程度的供给过剩。芯片供给也在逐步增加，未来同样可能出现过剩；航空发动机以及部分重要药品等领域仍存在明显短板，但除此之外，绝多数产品中国都已具备生产能力，很多领域已经出现全面过剩。
在这种情况下，继续扩大投资必须重视成本和收益。投资需要有回报，也需要树立成本收益意识。对于国家战略需求，收益可以放在更长周期考量，这本身也是收益；但对于非战略性项目，更应审视投入与产出。部分偏远地区建设了大量高速公路、桥梁等基础设施，但实际车流量较少，现阶段投入成本较高，也会增加地方政府债务。此类投资看似符合宏大叙事，但仍不能违背经济学关于风险与收益、成本与收益平衡的基本原理。银行借款和发债都需要考虑偿还问题，不能只讲投入而不考虑成本和收益。
二、中国金融改革的重点在于结构性改革
中国金融改革的重点在于结构性改革。当前金融体系仍较为传统，过去主要以间接融资为主。潘功胜行长近期在《求是》杂志发表文章，通过多项数据说明中国金融结构正在发生重大变化，其中一个重要变化就是金融脱媒和市场化力量不断增强，直接融资以及股票、债券等证券化金融资产的规模和比重正在提高。只有推动金融结构改革，才能改善金融功能，进而高效、高质量服务实体经济。当前中国经济中的科技创新和高科技企业已经成为重要力量，这些企业对金融的需求与传统产业明显不同。传统金融结构如果不改革，就难以满足这些新的实体经济对金融的需求。因此，中国金融的核心任务之一，就是推动结构性改革和市场化，其中一个重要方向是大力发展资本市场。
中国资本市场最重要的任务，就是必须完成功能转型，从融资市场走向投资市场。资本市场本质上是风险市场，投资者之所以可以承担风险，是因为可能获得高于无风险收益率的风险溢价，由此形成风险市场的风险收益率。要支撑这样的收益率，上市公司结构需要相应调整，需要更多高科技企业进入市场。
资本市场不能只被理解为融资市场，它更应是投资市场。对金融和资本市场的认识，不能只看到一个硬币的一面。资本市场既有投资功能，也有融资功能，但从市场参与者角度看，首先是投资市场。居民部门将扣除消费后的储蓄转化为投资，基本出发点是想获得高于银行存款的收益。一般投资者并不天然负有拿出资金支持像DeepSeek这样的企业发展的义务。高科技企业的早期融资，可以通过天使投资、VC、PE等市场化方式进行，这些资金背后也同样对应着收益要求。一般投资人进入资本市场，核心诉求是提高投资收益，实现财产性收入增长。只有投资功能得到实现，融资功能才可持续。如果资本市场收益还不如银行存款，一般投资者自然缺乏进入市场的意愿，融资功能也难以实现。
以美国市场为例，2000年纳斯达克指数约为2000多点，目前已达到2.6万点左右，指数上涨约12倍。中国经济基本面并不差，资本市场长期表现与经济增长之间出现差异，需要更多从机制设计、政策取向和制度规则中寻找原因。回购就是一个典型例子。美国市场把回购作为市场增长的工具或机制，其重要性甚至超过分红。回购是对市场资金的净注入：公司拿出资金回购股份，资金进入市场，股份退出并注销，因此也就成为市场成长的重要机制。分红本身没有问题，但从市场资金流量看，分红会有一部分资金流出市场。假设市场分红1万亿元，财政部、汇金、中投以及其它央国企等大股东大约获得60%，即约6000亿元，这部分资金不会进入市场；如果持股时间短于3个月，还要缴纳20%的所得税，扣除税收。加上前述60%的资金不再进入市场，最终真正留在市场的资金大约只有2000多亿元。
但如果将1万亿元用于回购，这1万亿元资金会全部进入市场。对这两种手段的运用关键在于市场预期和机制定位。当前对回购更多理解为市场下跌时的稳定机制，而美国市场更多把回购作为市场增长的机制。市场大幅下跌时，各家公司集中回购，固然能够发挥一定的市场稳定作用，但如果只在下跌时回购，并不能充分发挥这一机制的长期作用。这反映出我们对现代金融的理解仍较为传统。中国资本市场的发展，需要从认知上发生根本转变。
三、金融强国建设的核心要点
1、为什么要建设金融强国？
中国历史上从来没有像今天这样接近成为一个现代化国家和发达国家。我们不仅要考虑“十五五”时期中国如何达到发达国家目标的问题，更要考虑如何使国家保持长期增长。英国在1920年以前保持了100多年的长期增长，制造业长期位居全球首位，并曾长期占全球制造业约30%；美国从1920年到2010年前后约90年间长期处于全球制造业首位，也有很多年份占比超过30%。中国自2010年开始成为全球制造业第一大国，目前制造业全球占比达到约33%，接近全球三分之一。英国和美国分别维持了100多年和90年的绝对领先，中国未来也需要从更长周期进行制度设计。以2010年为起点，展望到本世纪末约90年的时间跨度，金融强国建设就是维持中国经济长期增长的重要机制。
金融具有多方面功能，至少可以概括为三类：
第一， 提供支付清算，保障经济贸易活动正常进行。
第二， 提供并创造流动性，不仅包括货币流动性，也包括资产流动性。现代金融的重要功能之一，是对存量资产进行流动性再造，为社会提供具有充分流动性的资产。传统金融更多地通过贷款创造货币流动性，而现代金融则创造存量资产流动性。
第三，提供激励。金融的重要功能在于激励有才华的人，无论是科技人才还是企业家，都应通过金融机制获得与其贡献相匹配的财富溢价。制度设计应当保护和奖励推动社会前行的人，包括思想家、企业家、科学家、工程师、政治家等。社会不能让这些群体因为风险和不确定性而不敢向前，需要建立包容机制和容错机制，通过有效激励推动社会进步和经济增长，这也是金融强国建设的重要内容。
2、能从现代金融强国发展历史中学到什么？
在中国之前，现代意义上的金融强国主要有英国和美国。考察英国、美国金融强国形成的历史，需要系统研究相关文献、法律和金融制度。我2024年写的《金融强国：中国之路》围绕这一问题进行了梳理。可以看到，硬实力是基础，但仅有硬实力并不足以成为金融强国。德国、欧洲大陆其他经济体以及日本都具备较强的硬实力，却没有形成与英国、美国相同的全球金融地位。金融强国在很大程度上内生于软实力，是从软实力的制度基因中生长出来的。新加坡经济规模并不大，却能够成为亚太金融中心，同样说明软实力的重要性。
软实力至少包括三个核心要素：
第一是法治。建设金融强国，需要外国资本进入本国市场，也需要本国货币走向世界。别国资本为什么愿意进入本国市场，其他国家的投资者、消费者和市场主体为什么愿意使用一种货币，关键在于完善的法治，能够保障规则稳定、承诺有效、财产权和交易安全得到保护。
第二是契约精神。缺乏契约精神，社会运行就容易陷入混乱，这会显著提高经济社会的运行成本。合同已经明确约定的事项，如果一方因为各种关系和理由不再履约，随后又以所谓的不可抗力等理由进入诉讼程序，就会造成司法资源的过度消耗。现实中存在着不可抗力的滥用，合同履行受到关系因素干扰等问题。严格的契约精神能够降低经济社会的运行成本。司法本身是一种成本较高的救济方式，司法救济更应服务于真正需要救济的弱势群体，而不是被大量用于利益争夺。
第三是透明度。资本市场高度依赖透明度，资本只有在规则和信息能够被看清的情况下才会进入市场。资本市场监管的核心就是透明度监管，透明度也是实现公平的逻辑起点。社会是否公平，往往首先取决于规则和程序是否透明。透明度能够显著减少对公平的质疑。
英国金融发展史同样说明现代金融制度建设的重要性。英格兰银行建立于1694年，第一个现代意义上的证券交易所——伦敦证券交易所形成于1773年，商业银行股份制改造也较早在英国推进，同时相关法律也在不断调整和完善；美国在继承英国现代金融的制度框架和法律内核的基础上作了进一步的扩展和延伸。
建设金融强国需要把这些历史经验总结清楚，将其合理的成分学习借鉴过来。现代金融制度建设大部分都需要学习借鉴，特色部分可以有，但不应成为主体；同时又要根据中国实际进行必要创新。现代文明具有继承性，人类社会的文明都是继承下来的，并不是从头再来。
3、中国建设金融强国的核心要点是什么？
中国建设金融强国可以概括为两个核心要点：第一，人民币走出去。着力推进人民币市场化和国际化，让更多市场主体愿意使用人民币，使人民币成为国际货币体系中的重要一员，目标是至少能够与欧元并论；第二，资本“引进来”。通过软、硬实力的建设，不断吸引外国资本到中国资本市场来投资，努力把中国资本市场建设成新的国际金融中心。把这两件事情做好、做实，金融强国建设就大有希望。
文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。
纪念胡乃武教授教育基金
胡乃武（1934—2021），中国人民大学首批一级教授，我国国民经济学的重要开拓者和宏观经济管理理论体系的主要构建者。执教近六十载，培养了张勇、宁吉喆、吴晓求、杨瑞龙等大批杰出人才。为赓续其学术思想和教育精神，纪念胡乃武教授的学术贡献，传承其学术与教育精神，2022年，胡乃武弟子自发捐赠设立胡乃武教授教育基金，基金规模为本金512万元人民币，该基金用于支持学科发展、奖励优秀成果及资助经济学科学生。
（一）胡乃武中国宏观经济理论优秀成果奖（面向学者）
1、设立目的
推动和繁荣中国宏观经济理论发展，奖励在宏观经济领域取得优秀研究成果的中国学者，特别鼓励能够有效解释中国改革开放和现代化建设伟大实践与独特经验的成果。
2、评选机制
（1）评选周期：每两年评选一次。春季启动评选活动。
（2）遴选方式：采取“推荐+申报”相结合的方式在全国范围内遴选。
3、评奖数量与奖金标准
（1）获奖名额：每届奖励论文2-3篇、专著1-2部。
（2）奖金：论文每篇 5万元；专著每部 10万元。
（二）胡乃武学术青苗奖学金（面向学生）
1、设立目的
纪念胡乃武教授为中国宏观经济理论发展和人才培养所做出的杰出贡献，推动和繁荣中国宏观经济理论发展，鼓励和奖励勤奋学习、具有良好学术潜质的学生。
2、评选机制
①评选周期：每年评选一次，春季学期（四月至五月）启动评选。
②推荐单位：由中国人民大学经济学院和应用经济学院分别推荐。
③评审机构：“胡乃武学术青苗奖学金”评审委员会负责确定最终获奖名单及等级。
3、奖励名额与金额
每年奖励不超过8名学生。
①一等奖：1-2名，奖金10000元/人。
②二等奖：4-6名，奖金5000元/人。
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