编辑｜刘洋雪

近期，港股可选消费板块整体处于历史估值区间底部，部分IP消费公司呈现“低PE+大额回购”的组合。回购究竟是基本面拐点信号，还是短期情绪提振？

市场分歧在泡泡玛特身上集中显现，段永平透露或将继续增持，但不愿持续对外解读持仓逻辑；该股近期连续下挫，自年内高点算起市值已蒸发超六成。

高盛最新报告为这场争论提供了一个基本面的坐标：泡泡玛特天猫和抖音旗舰店合计销售额同比下滑44%，主要因为去年同期供应峰值形成高基数；同期名创优品在中国大陆的GMV增加25%至30%，布鲁可线上加速，可见板块内部景气度已显著分化。

潮玩资产强周期定价逻辑有何不同？增量资金回流潮玩股需看哪些信号？本期《巴伦菁英月谈会》邀请投资实战派发起人、二级投资人王永庆，灰姑娘基金经理王卓伟，一起展开对话。

重要观点：

1、IP消费板块内部景气度已经出现明显分化，企业经营表现不再同步。泡泡玛特线上销售额同比下滑主要受去年供给高峰带来的高基数拖累，而名创优品国内GMV、布鲁可线上业务保持增长，说明IP消费赛道强弱分化加剧，不能用统一逻辑看待全部标的。

2、评估IP消费股的投资机会，不能只盯着静态PE指标。IP资产现金流不稳定、生命周期长短不一，静态估值容易产生误导，投资者需要持续跟踪新品上线节奏、用户复购率、IP衍生变现能力，以此修正对企业真实价值的判断。

3、大额回购对IP消费上市公司的支撑效果存在边界。回购能够减少流通盘、传递管理层信心、稳定股价，但无法逆转IP老化、新品乏力、需求走弱等基本面问题，若后续业绩持续承压，回购带来的行情修复往往短暂且难以持续。

4、IP消费企业增长的核心矛盾，在于爆款IP的可持续复制能力。单一款IP可以阶段性拉动业绩，但如果难以持续打造新爆款，企业增长很快进入瓶颈。赛道投资的核心，本质是押注公司稳定的IP孵化、运营与商业化体系。

5、当下布局IP消费资产，要辩证区分估值陷阱与布局窗口。低估值叠加回购提供了安全边际参考，但板块周期下行风险并未完全出清，投资上应当放弃板块齐涨预期，优先筛选具备持续IP产出、现金流稳健、渠道可控的龙头标的。

孙骋：IP驱动型消费资产与传统消费品的定价差异是什么？评估IP周期下行风险时优先看哪些先行指标，如何区分短期热度波动与长期资产能力衰减？

王永庆：首先，IP驱动型消费品与传统消费品最大的定价差异，在于需求的形成机制不同。牛奶、酱油、白酒这类消费品，需求建立在长周期的生活习惯或社会文化范式之上，一旦形成习惯就很难改变，需求稳定性与持续性都比较强；而IP消费品依靠企业家的持续创新，创造的是情绪价值，需要不断做出有意思的产品来获得关注，本质是创新驱动，业务模式与传统稳定需求完全不同。

其次，IP消费品是带有周期特征的成长型生意。一个IP爆火时，收入利润大幅增长；热度一旦降低，收入体量会明显降档。如果公司具备平台型机制，包括分销能力、IP运营的长期能力，它的收入中枢会一个台阶一个台阶往上走，形成正循环；反之，非正常运营的公司可能火过一波后关注度迅速走低，像周期股一样，周期结束生意就消失了。这要求IP公司持续创新，并具备渠道运营能力。

落到泡泡玛特、名创优品和布鲁可身上，三家模式差异很大，可从三个维度看：一是IP是否自有或主控，核心资源是自己的还是嫁接别人的；二是渠道管控，是自有渠道还是第三方渠道，类似直营与经销之分。消费品的大趋势是走向直营DTC，茅台在向C端转型，耐克也在加强C端渠道控制；泡泡玛特自己做渠道，名创的渠道模式国内外并不相同。三是布鲁可的渠道较弱或弱管控，强在生产制造、做出有意思的产品，以及校园周边等差异化渠道选择。

投资节点也很关键：理想是平台能力已具备、没有热门IP、估值较低时买入，相当于买一个中长期期权，直到它孵化出超级IP；而如果在市场最乐观的时候认为它是平台型公司，一旦周期减弱，就会同时面对业绩压力与估值下杀。概括而言，IP运营型公司的内在价值，底线是零售，中间是周期成长的IP运营，最高是持续稳增长的平台型公司，估值大体在这三档之间波动。

孙骋：Twinkle Twinkle（星星人） 2026上半年收入26.5亿元，仅两年做到该规模；LABUBU从签约龙家升到超级IP经历约六年积累。Twinkle Twinkle更像IP孵化体系落地还是独立爆款偶然事件？市场预期“第二个头部IP”如何反映在资产定价中？

王卓玮：要回答星星人是不是“偶然”，先看泡泡玛特自身历史。它经历过三次比较大的困境时期：2016至2017年从零售转盲盒，接近生存的危机；2017至2018年，代理的第一个重磅盲盒IP不再续约；以及上市后股价一度跌到10元、11元、12元，那时期产品体系出现问题。但每一次困难之后，公司的长期属性都在提升，这家公司看家本领就是这个，也非常看重这件事。这家公司长期打造的，很像中国乒乓球队的青训体系，体系好就能持续产生好运动员。

在这个框架下，星星人更像是体系孵化出的产品。它上半年26.5亿元的收入，全年大概五六十亿元的销售额，非常不错，但大概率不是最后一个这规模的新IP。股价跌这么多主要有两个原因：一是2025年涨得太多，股价曾到300元，现在连一半都没有；二是其他公司起来了，比如名创优品今年三季度GMV增长25-30%，从泡泡玛特挖了一个小团队，销售额第一的自营IP产品恰恰是泡泡玛特评级偏低，没有重点做的IP。这种打法并非潮玩独创，A股曾有游戏公司成立“兴趣发展基金”，专接腾讯筛剩的项目。

近两年券商和基金流行用信用卡数据等高频数据跟踪销售，高盛报告也显示销售额有较大下滑。以我过去对高盛高频数据质量的了解，有一定概率符合实际情况的。

孙骋：港股不少消费公司出现“低PE+大额回购”组合。对情绪属性、IP驱动型消费品企业，回购对市场情绪带来什么影响？观察基本面拐点跟踪哪些可量化指标，判断是否具备吸引增量机构资金回流基础？

王永庆：回购是好事，尤其对中小股东，但回购价格不意味着已到底部。回购更多表达管理层态度：账上钱多、股价大跌却无所作为，反而会引发猜测；拿出部分钱回购，是表明管理层也觉得市值合理或偏低。管理层对内在价值的判断，比多数二级投资人更精确，因为掌握业务、库存和在研产品数据，当然也存在利益相关性。所以回购是积极态度，但不等同于“最低价已现”或经营周期见底。

还要提醒一点：低PE可能是虚的。如果明年利润下降，隐含PE就会变高，现在十几倍对应未来可能二十几倍，越跌估值反而越贵。

实操上我关注三点：

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