自8月底以来，美联储主席沃什鹰派立场持续强化，不只是由于宏观环境变化，更多反映政策反应函数调整，最终在9月FOMC会议上鹰派加息。相较于上任之前，沃什对几个关键经济问题的论断，已经发生明显改变。

1）经济增长：上任前沃什认为AI提高生产率和潜在增速，因此经济增长偏强不代表需求过热，不应成为降息的障碍，更不必加息；近期则强调经济强则需要加息[1]。

2）通胀纪律：此前认为通胀水平持续偏高才需要加息，对通胀回落速度没有要求；近期把通胀回落速度明确纳入考量，要求通胀必须“清晰且足够快”地向2%回落，否则就要加息，明显降低加息门槛[2]。

3）AI与生产率：此前将AI带来的生产率提升和去通胀效应直接作为支持降息的理由；近期则把AI更多视为长期结构性变量，认为其不影响短期政策决策[3]。

沃什全面调整政策反应函数，可能出于修复政策信誉的考量。由于7月美联储会议时过于鸽派，8月美国财政部频繁干预美债市场，以及特朗普近期的地缘外交政策，进一步动摇了市场对于美联储与美元的信心。为了扭转市场预期，重塑美联储信誉，沃什政策纠偏“矫枉过正”，政策紧缩程度超出与经济环境相匹配水平。

未来沃什的政策反应函数将如何调整，其观点记录可以提供重要线索。

2010年奥巴马执政时期，美国刚刚经历金融危机，失业率高达10%，通胀处于较低水平，支持鸽派货币政策，但沃什明确持鹰派观点，质疑美联储QE政策[4]；2018年特朗普上台后启动大规模财政刺激，失业率处于历史低位，为了遏制通胀风险，时任美联储主席鲍威尔一年之内加息4次，但沃什转向鸽派，主张暂停加息、停止缩表[5]；2024年拜登任内，通胀已经明显下行，经济出现转弱迹象，美联储启动降息周期以对冲风险，但沃什转向鹰派，主张继续缩减美联储资产负债表[6]，并批评美联储的降息决定[7]。由此可见，沃什的政策主张与经济周期关联度较低，甚至常常与经济基本面指向相反。

与此同时，沃什政策与政治周期相关性较高，民主党总统任期一般偏向鹰派，但共和党总统任期一般偏向鸽派。沃什作为共和党总统特朗普提名的美联储主席，未来政策倾向再次调整的概率不低，我们认为不宜把当下偏鹰的政策反应函数线性外推，未来美联储政策仍可能转向鸽派。

事实上，此前沃什提议设置的五大专项工作组，已经为未来调整政策反应函数保留了空间。例如，经济数据与通胀框架重估，可能改变美联储对通胀风险和一次性价格冲击的解读；对AI与生产率的研究，则可能重新影响联储对潜在增长和通胀中枢的判断。

美联储政策既取决于政策反应函数，也取决于经济基本面。此前5—7月美国非农就业持续走弱，8月却突然反弹至增加16.2万人，更多是季节因子异常走强贡献。

具体来看，8月未经季调的非农就业增加15.4万人，与2025基本持平；但季调贡献由2024、2025年8月的调降21.8万、调降22.7万人转为今年调升0.8万人，使季调后新增达到16.2万人，可能来自“4周/5周”调查间隔效应：

相邻两个月的调查参考周有时相隔5周，有时相隔4周。为了让数据可比，美国劳工统计局会对此进行季调。疫情后复苏期部分年份8月就业较强，影响了这一调整因子的测算，导致过去几年调整幅度较大。

这一异常季节性在私人非农就业中尤其明显。2026年与2023年8月为4周调查间隔，其季调因子明显高于2024年与2025年8月的5周调查间隔，差异近20万人。如果剔除该调查间隔效应，8月非农就业并没有明显反弹。

增长方面，AI相关设备投资保持强劲，但消费、收入和住宅投资继续放缓，经济整体呈现K型分化，并没有全面走强，没有必要持续加息。

8月核心通胀超预期，则主要来自手机套餐这一异常分项，潜在通胀中枢并未抬升。手机套餐价格当月涨幅高达600bp，单个分项推高核心通胀10bp左右；剔除这一影响后，核心CPI环比仍接近过去一年的运行中枢20bp，并没有观察到通胀韧性。

需要注意的是，尽管通胀环比中枢并没有抬升，由于去年Q4通胀环比较低，基数效应与油价会共同推动通胀同比增速在Q4阶段性抬升。

沃什近期更强调6个月、12个月通胀，因此通胀同比抬升或成为沃什政策阶段性偏鹰的理由，今年仍存在加息风险。待基数效应消退之后，美国通胀同比可能在年底进入下行周期。如果未来不再发生重大地缘冲突和全球性贸易冲突，2027H1美国通胀回到2%的概率并不低，并没有必要持续加息。

当前期货市场定价美联储未来还要加息4次，加息周期延续至明年三季度。

但根据上述分析，沃什政策反应函数可能随着政治环境再次调整，美国经济形势也不支持持续加息。我们认为加息周期持续时间与幅度可能低于期货市场定价，本轮加息周期可能“短而浅”，加息之后或重启降息。

历史经验显示，“短而浅”的加息周期对大部分资产价格的负面影响有限。我们复盘美国1950年以来的短加息区间，发现股票、商品和黄金多数上涨，标普500、商品和黄金区间收益中位数分别为3.2%、5.0%和3.4%。唯一的例外是美债，在短加息周期中，10年期美债收益率8次中有7次上行，中位数升幅约103bp。

注：加息区间基于有效联邦基金利率（EFFR）划分。参考Gillet and King（2024）及Adrian and Estrella（2009）识别。

按持续时间划分，9个月及以上定义为长加息区间，9个月以下定义为短加息区间。

9月美联储议息会议前后的市场表现也与这一规律较为一致，股票、铜和黄金均有所上涨，表明市场并未按持续、激进的加息周期进行交易，反而是加息靴子落地后资产价格明显上涨。

（1）中美科技股票仍可逢低增配。AI产业趋势尚未逆转，模型调用量和资本开支仍在快速增长，应用范围也仍有较大扩展空间；近期调整更多来自加息预期、融资压力和情绪扰动，而非产业趋势根本恶化。当前确实存在局部估值偏高的问题，但整体估值、累计涨幅和企业杠杆仍明显低于2000年科网泡沫时期，回调反而提供增配机会。

（2）黄金仍是我们相对明确的超配方向。国际货币秩序重构、美元信誉和全球央行购金等中期逻辑没有改变。沃什转鹰或有助于阶段性修复政策信誉，但难以解决美国债务等长期问题；短期加息风险可能继续扰动金价，但目前尚未出现足以结束黄金牛市趋势的决定性信号。

（3）美债维持中性，暂不急于做多。如果只看票息回报、美国经济形势和美债供给压力，美债基本面并不差，但AI相关企业债融资已经成为新的久期供给来源，长久期信用债与美债争夺相同资金，短期仍可能对长端利率形成压力（详见《被误读的“美债风暴”》）；这一新变量的影响仍需观察，我们暂时把美债排在靠后位置。

（4）商品标配，继续把握内部结构机会。有色金属受AI、电网扩容和能源转型需求支撑，相对更值得配置；能源仍具地缘风险对冲价值，但冲突进入中后期后价格波动可能加大，不宜追高。

[1]2025年他曾担心美联储会因为认为“经济过强、缺乏降息理由”而犯下“第六或第七个重大错误”；9月记者会上被《华尔街日报》记者当面追问这一表述时，沃什回答“我不记得当时完整的语境”，随后称“经济确实已经走强”“基础增长更高”“通胀才是问题”。详见https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20260916.htm

[2]沃什在Jackson Hole会议上明确提出，美联储需要确认“潜在通胀正在向目标移动，而且这一过程必须清晰、速度足够快，否则我们仍有工作要做”；他同时表示，美联储当前“首要关注的应该是价格”，不仅要判断潜在通胀的方向，还要判断其变化速度。详见https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/warsh20260828a.htm

[3]上任前，沃什于2025年11月在《华尔街日报》撰文称，AI将成为“显著的去通胀力量，提高生产率并增强美国竞争力”；同时称，美联储缩减资产负债表所释放的空间“可以通过降低利率的形式重新配置，以支持家庭和中小企业”。详见https://www.wsj.com/opinion/the-federal-reserves-broken-leadership-43629c87。上任后，沃什在Jackson Hole会议上将其称为“一个新的变量，甚至可能是一种新的生产要素”，但同时强调相关专项工作组的结论“将在以后形成，对当前政策节点的决策没有影响”。详见https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/warsh20260828a.htm 

[4]2010年11月，沃什在高失业、通胀下行背景下称进一步货币宽松只是增长政策的“拙劣替代品”，并表示自己对新增资产购买能否给实体经济带来“显著、持久的收益”不如部分同僚乐观，同时提示扩表可能带来通胀与市场风险。详见 https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/warsh20101108a.htm

[5]2018年12月，沃什与Druckenmiller联名撰文，明确主张美联储“暂停加息和收紧流动性的双重攻势”，认为继续加息与量化紧缩同时推进的时点不合适。详见 https://www.wsj.com/articles/quantitative-tightening-not-now-11544991760

[6]2024年7月，沃什撰文认为疫情后的通胀与财政扩张和央行购债有关，并明确提出，如果美联储“继续缩减持仓”，将更容易实现价格稳定，反对过早结束缩表。详见 https://www.wsj.com/public/resources/documents/PR8cOzDyjiiFAsdI6PfM-WSJNewsPaper-7-29-2024.pdf A17页

[7]2024年9月美联储降息50个基点后，沃什在Fox Business采访中批评美联储过早“宣告任务完成（mission accomplished）”，认为其对抗通胀取得成功的判断为时尚早。详见 https://www.foxbusiness.com/video/6362227077112

本文摘自：2026年9月24日已经发布的《美联储加息后的市场方向》

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