“黑周四”空袭！高盛重磅警告

受隔夜美股下跌影响，全球股市迎来黑色星期四。周四(9月24日) A股三大指数收阴，创业板指跌近2.7%；全球股市也跌多涨少，除了日本股市上涨，韩国股市休市外，亚太股市指数普跌；欧洲时段，截至发稿，欧洲三大股指与斯托克50指数也是跌多涨少。

消息面上，据财联社，最近几周，美债市场的抛售行情总体上较为有序。直到当地时间本周三，10年期美债收益率单日大涨近0.6%，涨幅创下自2025年4月特朗普宣布“解放日”关税措施引发市场动荡以来的最大纪录。

综合市场观点看，先后到来的五大利空，推动了10年期美债收益率这次加速上行。

第一，地缘政治冲击：伊朗官员在联合国强硬表态，布伦特原油重上100美元，通胀预期升温。

第二，经济数据超预期强劲：标普全球美国综合PMI初值升至58.4，远高于预期，显示经济过热、通胀压力持续。

第三，美联储理事鹰派表态：理事巴尔明确说通胀仍高于2%目标，且没有迹象能顺利回落，强化了紧缩预期。

第四，美国财政部回购规模不及预期：回购上限仍为60亿美元，市场觉得这点钱对30多万亿的国债市场杯水车薪，止不住抛售。

第五，5年期美债标售遇冷：得标利率意外高达5.033%，一级交易商被迫承接异常大的份额，说明真实买家兴趣匮乏。

FedWatch的利率远期定价显示，当前利率掉期合约已完全计入未来一年累计加息75个基点的预期，且有显著资金在对冲第四次加息的尾部风险——一旦兑现，美联储政策目标利率区间将被推升至4.75%–5.00%。

而当前市场普遍认为，美联储年内预计加息两次，到今年12月会议时，利率将升至4.25%-4.50%。

这意味着债券投资者正在将以下因素的组合纳入定价：美联储加息周期将“更高更久”；更高的中性利率；更高的实际期限溢价或久期补偿；以及更充沛的供应和更紧缩的全球金融环境。

SEI Investments固定收益投资主管Sean Simko直言：“没人想在今天挡在疾驰的列车面前。当下债市面临的是典型的‘三重打击’——超预期的宏观数据、天量供给将5年期收益率推升至多年未见的极值，以及全球通胀依然顽固的共识。”

高盛策略师Rich Privorotsky在增长方面基本认同这一观点：在我看来，这越来越像是对强劲增长预期的反映（6%的财政赤字+1.5万亿美元支出=大量货币发行和名义增长）。

那么美国债市收益率波动是如何影响美国股市的呢？

高盛研报警告称，单凭国债收益率上升并不一定会导致股市承压，市场害怕的是利率变动的速度过快，对于股票市场而言，速度比方向更重要，至少中短期内是如此。

高盛研究显示，当10年期美债收益率在一个月内出现约50个基点的波动，或两周内出现30个基点的波动时，股市的相关敏感性就会提高。

景顺全球资产配置研究主管Paul Jackson表示，投资者紧盯美债收益率的逻辑非常直接：美债代表全球无风险利率的基准，收益率破5%意味着投资者可以锁定自2007年以来最高的无风险美债回报。

Jackson的模型测算显示，一旦10年期美债收益率的12个月平均收益率达到4.72%并继续上行，全球股市就会掉头下行。

Jackson表示，他已经开始适度削减股票头寸，转投政府债券以锁定这一难得的丰厚收益。若国债收益率继续攀升，股票市场在未来12个月内承压下行的风险就不可忽视。

当然最大的潜在利空或许来自心理预期层面。Premier Miton首席投资官Neil Birrell指出，尽管眼下股票市场尚未出现恐慌性崩跌，但很可能是因为多数投资者还未把5%以上的高利率真正代入长期的盈利预测模型之中。

一旦投资者开始认真讨论“收益率达到6%的可能性”，争论的焦点便不再是阶段性的收益率冲高。市场将不得不展开一场更为深层的集体清算：充裕的流动性与超低成本资金时代或已彻底终结，全球资产价格必须去痛苦适应一个永久性抬升的资本成本新常态。

而基金的资金流向也从侧面折射出投资者的谨慎情绪。伦敦证券交易所集团（LSEG）数据显示，截至9月16日当周，市场投资者从全球股票基金净撤出232.1亿美元，这是自2025年12月17日以来最大的单周资金流出规模。

其中美股股票基金整体净流出314.4亿美元，与前一周约320亿美元的净流出规模基本持平，处于年内第二高水平。同期，欧洲股票基金录得2.95亿美元净流出，而亚洲基金则吸引62.6亿美元净流入。

连续两周的大规模净流出表明，尽管主要股指尚未全面转弱，但部分资金已开始主动降低风险敞口，提前进行防御性布局。

不过也有机构观点认为，中长期看，强劲的盈利预期可以抵消未来实际利率上行的利空影响。

道富全球研报表示，传统市场观点认为，无风险收益率上升会提高对未来现金流的折现率，压缩股票估值，并最终损害股价。

在过去的一年多时间里，伴随实际收益率大幅上升，标普500的远期市盈率已经从大约23倍的盈利下降至约19倍，这表明在实际利率持续上升背景下，市场投资者不愿意再为远期支付更高的估值倍数。

但另一方面，市场投资者对盈利前景也变得更加乐观，更强劲的盈利预期抵消了未来实际利率上行的风险。过去一年多时间中，标准普尔500指数的预期未来盈利增长表现令人瞩目，这反映了企业盈利能力增强和收入趋势改善的综合作用。

道富全球观点总结认为，应减少对市场绝对利率水平的关注，而更多地关注利率与盈利之间的相互作用。更高的实际收益率确实是一个真正的逆风，并且已经压缩了估值。但迄今为止，更强的盈利预期一直是更强大的驱动力。

而综合投行观点看，在高利率环境与AI投资热潮的双重交织下，美股正步入全新的定价阶段。

尽管利率压力加大，AI仍是支撑美股的重要力量。二季度美国科技企业盈利保持较快增长，半导体、网络设备、云服务和数据中心投资继续扩张。部分AI龙头拥有充足现金流，即使融资环境收紧，也能够维持大规模资本开支，这是本轮科技行情与单纯依赖外部融资的概念炒作之间的重要区别。

高盛全球固定收益、外汇及大宗商品联席主管Anshul Sehgal表示，即使长期美债收益率已达到约5%，其仍更看好AI算力基础设施，尤其是提供算力租赁和数据中心服务的企业。其逻辑是，债券收益率进一步下降的空间可能有限，而AI基础设施的收入仍有成倍增长的潜力。

不过，高盛同时将AI基础设施与广义股票市场作出区分。紧缩的货币条件仍可能压制AI以外的股票，因此，看好算力并不等同于看好整个美股市场。这恰恰揭示了四季度行情的一条重要线索：AI主线可能继续存在，但能够分享上涨的公司将越来越少。

巴克莱也认为，AI已不再是“所有科技股普涨”的主题。市场正在奖励芯片、数据中心、电力设备等直接受益于算力建设的企业，同时重新审视部分软件公司的商业模式。一些软件企业可能借助AI提高效率、扩大收入，另一些企业则面临产品被替代、服务价格下降甚至行业壁垒削弱的风险。

从这个意义上说，AI主题不是简单退潮，而是进入成熟期。资本市场将由为远景统一定价，转向按照盈利能力进行筛选。拥有稳定现金流、技术壁垒、算力供给能力和明确商业化路径的公司，可能继续获得估值溢价；仅依靠远期叙事、盈利兑现缓慢且需要持续融资的公司，则更容易受到高利率冲击。

美国银行则相对谨慎。该行虽然上调了标普500指数年末目标，但认为高估值、通胀黏性、美联储进一步加息风险和偏弱的季节性表现，可能使美股在四季度出现回调。

美国银行还建议关注标普500等权重指数，认为与少数超大型科技股相比，估值较低、市场集中度较小的股票可能具有更好的风险收益比。这也意味着，四季度即使指数层面保持稳定，市场内部仍可能出现从高估值龙头向金融、能源、工业等板块轮动的行情。