编辑｜王眉

美股内部已经出现一道巨大鸿沟，在一些人看来宛如深渊。而我们从中看到了机会。

从面上看，大盘表现相当不错。标普500指数在9月收盘时仅下跌0.5%，距离其8月创下的历史高点也只低不到1%。考虑到美联储已经开始加息、10年期美债收益率刚刚升至2002年以来的最高水平，以及伊朗战争仍在持续、看不到尽头并推升了能源价格，这样的表现已经超出预期。与此同时，围绕AI交易的疑问依然挥之不去：基本面层面，Anthropic和OpenAI该如何实现盈利？更深层的命题：AI是否意味着人类的终结？

若稍稍深入表象之下就会发现，这些担忧确实在影响个股，只是没有在指数层面体现出来。尽管按市值加权的标普500指数在9月下跌了0.5%，但等权重标普500却下跌了5%，并且连续第七周收跌；此前出现过这种连跌纪录的，只有2002年和2022年。

标普500指数走势保持平稳，但等权重标普500指数持续下跌

情况还在恶化。BTIG首席市场技术分析师乔纳森・克林斯基表示：当大盘指数距离历史高点仍不足2%时，标普500成分股中创52周新低的股票数量超过创52周新高个股，这种现象自2000年以来从未出现。对于一个已经被不止一次拿来与互联网泡沫相提并论的股市来说，这是一个不祥的信号。

市场的分化十分严重，而且还在加剧。在标普500的11个行业板块中，9月份只有信息技术和通信服务两个板块上涨。芯片板块贡献了一份力，尽管仍低于历史高点：费城半导体指数（PHLX Semiconductor Index）9月份飙升9.5%，Roundhill“美股七巨头”（Magnificent Seven）ETF上涨4.3%。Meta的影响怎么强调都不为过：受“缪斯”（Muse）AI智能体带动，该股9月大涨27%，单只股票就拉动标普500当月涨幅增加了0.6个百分点。

有人担心，这种反常的态势预示着标普500指数可能会迎来更广泛的下滑。克林斯基认为，超跌板块或许会迎来反弹，但最有可能的情景是：领涨股走弱，大盘指数向大多数个股的弱势行情靠拢。著名债券投资者杰弗里·冈拉克用树木来形容这个问题：他对戴维·罗森伯格说，就像他院子里那棵有上百年树龄的银枫一样，市场从内部开始腐烂而中空，如今已经“处在彻底崩溃的边缘”。

不过，当前市场广度不佳的情形，与以往那些行情分化阶段看起来截然不同。投资者并不是单纯把少数赢家的股价炒到脱离基本面的天价。作为全球市值最高的股票，英伟达尽管今年以来上涨了24%，其市盈率却已降至低于大盘整体水平。Meta也是如此，尽管其在9月大涨，但今年以来估值同样有所回落。这与互联网泡沫时期形成对比：当时微软、思科等重量级公司的估值大幅飙升。

这一轮的市场分化逻辑看起来也更合乎情理。不同于互联网泡沫时期“旧经济”和“新经济”的两极分化，投资者正试图实时判断，谁会成为AI的赢家，谁会成为输家。以Meta这波上涨为例：在该股一路飙升的同时，Planet Fitness和纽约时报等公司的股价却出现下挫，因为市场担心新的个人AI智能体Muse会帮助付费用户取消那些他们不再使用的服务订阅。与此同时，嘉信理财和美国银行也下跌，原因是人们担忧这项技术会把投资者的资金从收益率极低的账户中“抽走”。投资者并非陷入疯狂投机，而是基于一套完整、合理的逻辑，判断AI驱动时代里谁将受益、谁会受损。

仅有四只个股，贡献了标普500年内近一半的涨跌幅表现

市场的其他板块也在上演着类似的态势。柴油价格的飙升让瓦莱罗能源（Valero Energy）和菲利普斯66（Phillips 66）等炼油企业受益，它们上个月都创下了新的历史高点；而捷蓝航空（JetBlue Airways）和美国航空集团（American Airlines Group）等航空公司则处境艰难。加息大环境整体利空股市，但在利率更高的环境下，那些背负大量浮动利率债务、或其潜在现金流要在多年以后才能兑现的公司，会面临更大的压力。

卡里克・莱恩公司（Carrick Lane）的约翰·马歇尔（John Marshall）表示：“或许当下市场真正的主线，就是几乎所有热门趋势里，都同时存在赢家和输家。”

那么，把焦点放在市场广度上，或许本身抓错了重点。阿卡迪安资产管理（Acadian Asset Management）的投资组合经理兼研究员欧文·拉蒙特（Owen Lamont）表示，仅仅因为股市高度集中就说股市风险很大，这种说法并不合理。“如果你把‘七巨头’拆开，每家再分成七家更小的公司，变成‘四十九巨头’，市场风险难道就会变小吗？”

历史数据表明，市场广度走弱并不是你以为的那种不祥征兆。贝斯波克投资集团（Bespoke Investment Group）写道：“市场上涨时，最好是广泛参与，而不是只靠一小撮股票；窄幅上涨能否持久，更取决于那一小撮股票本身。”不过，“与普遍认知相反，单凭广度疲弱并不能作为可靠的短期看空信号。在以往那些广度走弱、但价格相对仍能维持的时期，后续收益并没有明显负面影响。”

毕竟，指数不像银枫树，它是可以重新组合的。随着经营不善的公司价值下滑，它们会在指数中被崭露头角的新公司所替代——这并不是因为指数的管理者在押注这些新进公司会跑赢被剔除的公司，而只是因为他们力求维持一个能持续最准确反映相关市场板块的指数，比如标普500指数反映的是美国大盘股。1957年最初纳入标普500指数的500家公司中，只有约50家仍然留存。就像忒修斯之船一样，市场依然一路航行。

而且市场环境或许很快会趋于缓和。和克林斯基一样，摩根士丹利首席美国股票策略师迈克·威尔逊认为，“指数与市场广度之间的背离终将得到修正”，他表示最可能的情形是未来几周整体市场会走低。但他从根本上仍然看多。“如果美债市场波动无法平息，未来一个月，指数和个股行情或将在中间位置达成平衡，随后市场在年末强势收官，”威尔逊写道。“如果美债波动性更早回落，市场广度有望跟上指数，带动大盘短期继续上行。”

债市的波动并未在VIX恐慌指数中体现

有一件事可能会让债市冷静下来，那就是伊朗冲突得到解决。KKM Financial首席执行官杰夫·基尔伯格说：“我倾向于认为伊朗问题会找到解决方案。”“我觉得这个月我们就能脱身，然后我们会看到原油大跌，也会看到利率下行，”他表示，10年期美债收益率将回落到5%以下。

另一个催化因素：财报季的开启。华尔街有句老生常谈的话：在两次财报季之间的那几个月里，投资者似乎总在担忧各种宏观利空，直到下一轮财报出炉，才想起自己的日子其实有多好。而第三季度财报季预计会好得不止一点。FactSet数据显示，分析师整体预计标普500成分股在该季度将公布同比29%的盈利增长，这将是连续第三个季度实现约25%的盈利增长。

基尔伯格表示，油价和利率回落，“再加上财报季继续交出25%以上的利润增长，就是推动标普500涨到8000点的催化剂”，他所指的这一点位比周四收盘高4.4%。

最后，11月3日后，中期选举带来的不确定性压力将消退。摩根大通全球市场策略主管杜布拉夫科·拉科斯-布哈斯写道：“从历史上看，美国股市波动性往往会在中期选举前的几个月里走高。”虽然当前隐含波动率仍处于低位，VIX恐慌指数后续有上行空间。但他补充，中期选举 “会成为一次重要的市场出清事件。选举结束后的数月，股市历史表现大多为正。”

人们最大的期望是，推动宏观不确定性的所有主要因素都会逐渐退潮，同时企业继续交出亮眼的盈利。这也许有点过于乐观。不过我们确实知道，今年整体股市估值已明显下调，并且在过去八周市场反复震荡期间仍在持续走低。

投资者并非盲目乐观，他们对利率上升带来的压力有着非常清醒的认识，这也是为什么平均每只股票的表现都如此糟糕。事实上，根据高盛的数据，美国股市整体情绪已大幅下滑至负面区间，如今的水平与3月份一样低。只要AI叙事仍能站得住脚、而且企业盈利不至于令人严重失望，市场就有望在2026年末走出一波强劲收官行情。

即使这股上涨浪潮未必能带动每一只股票。