图源：视觉中国
作者 ｜ 岳家琛 编辑 ｜ 孙春芳
出品 ｜ 棱镜·腾讯小满工作室
“一家头部消费类公司，手上持有的现金余额竟和股票市值相差无几。这并不多见。”一位深耕消费行业的分析师感叹道。
他所说的公司，是飞鹤。
根据中国飞鹤近日发布的中报数据，今年上半年，飞鹤实现营业收入93.62亿元，同比增长2.3%；归母净利润8.37亿元，同比下滑16.3%。
这是一份典型的“增收不增利”财报。而更值得一提的是支撑这份报表的代价：上半年，飞鹤在销售与营销上砸下34.25亿元，多花出去的2.51亿元，甚至超过了当期营收的全部增量。用近乎“燃烧钞票”的方式，飞鹤也只换来了2.3%的营收增长。
在港股市场，投资者用脚投票。9月18日收盘，飞鹤股价仅2.52港元，市净率跌至0.79倍——这意味着市场给这家公司的定价，已经低于其账面上的净资产，俗称“破净”。相较2021年超过2200亿港元的市值巅峰，飞鹤的市值已回落近九成。
目前，飞鹤的总市值为221.95亿港元，折合人民币约189亿元。而中报显示，截至6月30日，飞鹤手持现金就有153.96亿元人民币。
面对业绩承压、股价大跌，飞鹤却大手笔分红。2025年，尽管净利润大跌42.7%，飞鹤的派息率却超过100%，当年飞鹤归母净利润19.39亿元，却用20亿元的真金白银派息。在股价持续走低的背景下，飞鹤的股息率反而被动抬升至8%以上。
过去三年，飞鹤累计分红75.71亿港元。截至2025年末，其创始人冷友斌合计持有权益约41亿股，占总股本约45.3%，据计算，创始人冷友斌过去三年通过分红获得的现金约 35.6 亿港元。
销售费用率是伊利的两倍
这是一家带着浓厚东北印记的企业。
1962年，在小兴安岭南麓、乌裕尔河畔的赵光农场，一家名为“老八连乳品厂”的小作坊成立，它隶属于黑龙江省农垦总局，是中国最早的奶粉企业之一。
真正把这块品牌从黑土地带向全国舞台的人，是董事长冷友斌。
他出生在赵光农场一个拓荒知青家庭，是家中长子，从小帮着家里养奶牛、割草、挤奶。1985年，冷友斌考入东北农业大学食品专业，毕业后，他回到赵光乳品厂当技术员。从技术员到厂长，他只用了四年。
转折发生在2001年。国企改革浪潮中，飞鹤被划归完达山集团，冷友斌和60多名跟随他多年的销售骨干面临下岗。为了保住这个品牌，冷友斌放弃了完达山副总的待遇，带着原班人马“下海”，盘下齐齐哈尔克东县一处濒临破产的旧厂房，开启创业。
2006年，冷友斌斥资4.5亿元建设两座万头牧场，开启从饲草种植到奶粉加工的全产业链模式。
这一时期，飞鹤登陆美国纳斯达克，成为中国第一家在境外上市的乳品企业。2013年，飞鹤完成私有化退市，为日后回港铺路。2019年，中国飞鹤在港交所挂牌，到2021年，其市值一度超过2200亿港元，成为港股市场最受追捧的消费“白马股”之一。
然而，飞鹤从2021年起，形势便急转直下。2021年，飞鹤归母净利润为68.71亿元，而随后的2022年至2025年，飞鹤归母净利润分别为49.42亿元、33.9亿元、35.7亿元、19.39亿元。
拆解飞鹤2026年上半年的利润表，“增收不增利”的问题清晰可见。
营收93.62亿元，同比增加2.12亿元；但同期销售及经销开支高达34.25亿元，较去年同期的31.74亿元增加2.51亿元，同比增长7.9%。也就是说，飞鹤为了多赚2.12亿元的收入，多付出了2.51亿元的销售费用。
34.25亿元的消费与经销开支之下，飞鹤销售费用率从34.7%抬升至36.6%，创下近三年同期新高。这个数字放在整个乳制品行业里，显得格外引人注意。
同期，蒙牛的销售费用率约为26%，澳优约25.7%，新乳业仅16%左右，伊利也在18%上下。飞鹤的销售费用率，几乎是行业龙头的两倍。
“这背后，是一个残酷的商业现实：在人口红利退去、行业转入存量博弈之后，飞鹤过去赖以成功的高举高打营销模式，正在快速失效。”前述消费行业分析师表示。
曾几何时，“更适合中国宝宝体质”的定位、持续的综艺投放、铺天盖地的广告，是无数新手妈妈认识飞鹤的入口。但如今，这套打法带来的边际收益正越来越少。
2026年上半年的高昂销售费用率并非孤例。2025年全年，飞鹤销售及经销开支高达71.6亿元，销售费用率39.5%，当年营收却同比下滑12.7%。
费用端的挤压不止于销售。上半年，飞鹤行政开支同比增长14.2%至8.83亿元，占营收比重由8.5%升至9.5%。销售与行政两项费用合计，比去年同期多支出约3.6亿元。
此外，一个值得警惕的信号是应收账款的异动。截至2026年6月末，飞鹤的贸易应收款项及应收票据从上年末的3.74亿元增至5.56亿元，增幅接近五成。
“在营收仅增长2.3%的情况下，应收账款大幅增长，表明公司在存量竞争中，可能不得不向下游经销商放宽信用期、让渡结算条件，以换取账面上的收入增长。2.12亿元的收入增量中，有相当一部分并没有变成真金白银，而是沉淀在了渠道里。”上述分析师说。
与此同时，飞鹤存货不降反增。上半年飞鹤存货同比增长约15%，达到23.6亿元。
基本盘承压
飞鹤的困局，根源在于其基本盘——婴幼儿配方奶粉，正在遭遇结构性的需求收缩。
财报数据显示，2019年至2025年，飞鹤婴幼儿配方奶粉的营收分别为125.38亿元、176.74亿元、215.15亿元、199.32亿元、178.77亿元、190.62亿元和158.68亿元。
2025年，婴幼儿配方奶粉收入同比下降16.8%，成为拖累整体业绩的主因。
飞鹤在财报中援引弗若斯特沙利文的数据指出，中国0至3岁婴幼儿数量已从2020年的约4190万人，下滑至2025年的约2650万人。目标消费人群的总量持续收缩，意味着婴幼儿配方奶粉市场已经从增量扩张，不可逆转地转入存量博弈，甚至缩量竞争。
这对飞鹤而言，尤其致命。飞鹤长期聚焦婴幼儿配方奶粉这一单一赛道，几乎未大规模介入常温白奶、低温鲜奶、酸奶等大众日常消费乳品。在2020年前后的行业上升期，高毛利的婴配粉能为飞鹤带来丰厚的净利润，其中2020年，飞鹤净利润一度高达74.37亿元，毛利率常年维持在70%以上，堪称行业“天花板”。
但当婴配粉大盘因新生儿减少而步入存量阶段时，飞鹤缺乏其他大体量的大众消费品类来分摊固定成本、平滑周期波动。
一个标志性的事件是“乳业第三”席位的易主。据君乐宝冲刺港交所披露的招股文件，以2025年国内乳制品零售额口径计算，君乐宝市场份额达到4.3%，在全国综合性乳企中升至第三位，飞鹤退居第四。2023年至2025年，君乐宝营收从175.5亿元增长至203.8亿元，稳步迈过200亿关口；而飞鹤总营收则从2021年227.76亿元的峰值，波动下滑至2025年的181.13亿元。
两种产品结构，在行业调整期交出了不同的抗风险答卷。
更严峻的是，竞争对手还在主动进攻。2026年4月，伊利明确提出“金领冠单品牌要实现婴配粉市占率第一”的目标，剑指飞鹤的位置。
面对主业的天花板，飞鹤并非没有动作。
董事长冷友斌近年来主导推进“全龄营养”转型，试图为飞鹤寻找第二条增长曲线。产品端，飞鹤在巩固基本盘的同时，推出超高端系列“迹萃”“启萃”，并布局成人奶粉、中老年功能营养粉、儿童奶酪及功能性乳制品。
从业绩规模看，这些新业务还远谈不上“第二增长曲线”，2025年，飞鹤成人乳制品业务收入同比增长36.1%至20.6亿元，占比超过一成，增速亮眼。但该业务的毛利率仅为1%，较2024年的5.2%大幅下滑。
飞鹤的中年危机
除了业务承压外，品控风波与信任考题也考验着飞鹤。
2026年8月，云南昆明一名消费者反映，在冲泡飞鹤奶粉时发现多个1至2毫米大小的褐色颗粒，随即停止食用，并投诉至消费者权益保护部门。
对此，飞鹤回应称，经显微红外光谱仪检测和淀粉-碘显色反应检测，确定该物质为淀粉，公司配方及生产环节均无淀粉添加，生产线配备多重异物预防装置，推测系“外部引入”。
这并非孤例。在投诉平台黑猫投诉上，截至2026年8月底，涉及飞鹤的累计投诉量已超过4000条，其中与“奶粉内发现异物”相关的投诉占到相当比例，涉及星飞帆、卓睿等多个主力产品线。消费者反映的情况主要集中在开罐或冲泡过程中发现不明杂质——棉絮状物、塑料、纸片、黑色条状物、虫子、毛发等。
早在2024年底，飞鹤（陕西）乳品有限公司就曾多次在抽检中被发现问题并责令整改。
财务基本面的承压、业务结构的隐忧、品控信任的波动，最终都反映在了资本市场上。
8月27日，中报发布次日，飞鹤股价大跌9.95%，收报2.94港元，总市值缩水至约259亿港元。而就在几年前，飞鹤还是港股市场的“白马股”——2021年，其市值一度超过2200亿港元，是当时市场上最受追捧的消费股之一。
9月中旬，飞鹤股价在2.5港元附近低位震荡，市净率跌至0.79倍。市场的疑虑在于，飞鹤的盈利能力是否已经发生趋势性下滑。2020年至2025年，飞鹤净利润从74.37亿元一路跌至20.94亿元，2025年的净利润仅相当于峰值时的约四分之一。
净资产收益率（ROE）从昔日的高位回落至个位数。当一家公司的高毛利、高增长故事难以为继，市场自然会重新审视它的估值逻辑。
“当一家以品牌、渠道和高毛利著称的消费龙头，其市值跌破净资产，说明资本市场对其‘护城河’的深度产生了根本性的怀疑。投资者担心的是，飞鹤面临的不仅是周期性的需求波动，更是结构性的商业模式挑战。”上述分析师认为。
而34亿元营销费换不来同比例的增长，是飞鹤当下困境最直观的注脚。它说明，靠“烧钱”维持份额的老路，或许已经走到了尽头。
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第1577期
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