- C端agent卷土重来，利好/冲击哪些公司（OTA、电商等）。大摩这套分析框架不错
Brian Nowak（大摩互联网首席）：Greg，你已经试用Muse好几天了。我知道你已经把Facebook和Instagram的数据整合进去了。或许可以先谈谈天气用例，以及你从天气角度在Muse上做了些什么。Greg（大摩互联网分析师）：当然。我想或许可以先铺垫一下，Muse是什么？它为什么重要？Muse是Meta推出的个性化智能助手，它利用云端的安全虚拟机，本质上可以为你完成任何所需的任务。它可以连接你的Gmail、Instagram、Facebook等平台。并且能真正完成长期的端到端任务。这与我们多次报道过的OpenClaw类似，Meta在这方面存在机遇。我认为总体而言，正如你所说，这个机会看起来非常大。我尝试过一些早期用例，比如我即将出行——先透露一下，是我的蜜月旅行，这非常令人兴奋。我每天都会收到Muse关于行程中各个站点的更新。我把行程发给了它，还授权它访问我的Gmail，这样它就知道我的航班信息等细节了。我让它每天更新各个站点的天气情况，并相应调整我的packing list（行李清单），它做得相当不错。它会说 “每天早上9点我会给你发更新，这是当前情况，以及与昨天相比的变化”。显然上下文信息是完整的，它能轻松从我的收件箱中提取细节，以及我授权它访问的各类文档，从而为我提供这种体验。这有点像服务，但显然有良好的迹象，比如重复反馈、重复分配的任务。Brian Nowak：我觉得这很有趣，因为很多你提到的用例，我们已经可以用Gemini和其他一些私有实验室智能工具实现。但我注意到Muse在推送通知和提醒方面做得更好，比如提醒我“我可以做这个”、“这个怎么样？”Greg：是的。我认为这是小扎和团队明确的重点，他们希望这是一种自然的技术——即使不是极客只是普通用户，也会主动提示“我可以为你做这个”、“这是建议”、“这是我的想法”，这让用户体验更连贯。我们之后可以再聊这个。从分发角度看，Meta的突破点在于能引导用户找到合适的使用场景和工具操作方式，这点非常有吸引力。Brian Nowak：他们已覆盖数十亿用户，拥有庞大的分发网络。他们掌握全面的用户数据，包括用户身份、偏好、潜在兴趣等。我认为整合Gmail数据尤为重要。接下来我们聊聊商业行为吧，毕竟变现最终还是要靠商业行为驱动。Greg，你可能在为蜜月采购商品，能否分享一下你开始新购物时的发现？Greg：哈哈哈。我确实有个即将到来的旅行，是去野生动物园。所以我得确保为这次旅行准备合适的着装。我问Muse：“嘿，我想为你知道的那次即将到来的旅行买顶帽子，你能帮我吗？”整个流程很简单。它的回复就是“当然可以。告诉我你的尺码，我这就开始找。”我要的是中号帽子。之后它直接打开了一个界面，截图里能看到。就像浏览器窗口，实时显示它在点击哪些网站、浏览什么内容。“我找到了几个选项，但还在继续搜索，稍等一下。”、“你可以先看看这些，我继续找。”大概一分钟后，它给出了两个候选选项：“一个高端选项，一个低端选项。另外，我（Muse）认为你在下单时需要考虑一点——这只是我的个人建议——你的航班周日起飞，但很多配送选项可能无法及时送达，这里有一份可选择的加急配送方案清单，这可能是最合理的处理方式。”我（Greg）觉得这一点非常有吸引力：系统具备情境感知能力，能根据我提供的行程信息主动获取我未明确要求的内容。最后我会说：“这个选项不错，我喜欢某某款式和这个颜色，可以帮我结账吗？”在提示结账后，系统会显示一个已填好个人信息的窗口，只需关联Stripe账户即可。我关联了Stripe支付账户并确认后就完成了。我当时说：“好的，确认。”几秒钟内就收到了确认邮件和确认号，预计明天送达，看看能否如期收到。整体而言，从创意构思到完成购买的全流程非常顺畅。我认为一旦这些连接器设置完成——其中很多已原生集成到Muse的工作流中——用户体验会非常有吸引力。Brian Nowak：很高兴听到现在从购买角度看流程已相当顺畅。我认为未来关键在于用户规模的增长情况，以及Facebook和Instagram数据集的整合如何让Muse更具个性化，并从推拉双维度进一步推动商业行为。Meta通过精准识别用户潜在购买需求，已成功在其平台上打造了庞大的电商业务。随着Muse不断加深对用户的了解，并整合所有相关数据集，它将能基于场景感知，为用户提供更多关于潜在购买需求的建议。Greg：完全同意。我认为目前Meta的策略是安全优先，这是考虑到当前大语言模型（LLMs）领域的整体情况。因此他们可能会逐步推进全面整合，或者允许用户独立使用该智能体，而不与其他应用关联。如果用户不想连接其他应用，我们会提供相应选项。在进行任何操作前，用户必须明确同意，我认为这是正确的起点。但长期来看，我完全同意这是大势所趋，将其与内容推荐系统和广告推荐系统相结合非常合理。Brian Nowak：Meta仍是我们的首选标的，我们认为其产品管线和催化因素仍有很大空间，下一个值得关注的是Meta Connect大会，时间定在9月23日至24日我们将重点关注Muse的用户数量增长情况，以及其商业化行为的更多信号用户是否会像Greg那样在Muse平台上大规模购买虚拟帽子。同时也会关注他们对API业务（卖token）的表态，以及围绕watermelon的下一代模型进展——这是我们认为当前Meta股价尚未反映的潜在利好因素之一。Greg，很高兴与你交流，祝你蜜月愉快。Brian Nowak：随着智能体产品陆续推出，我们已有Muse、Instinct等产品，其他产品也在持续优化。Nathan，智能体商务和交易流程的讨论已重新成为投资者关注的焦点。过去几周我们看到部分在线旅游代理商（OTA）估值大幅下调，现在生成式AI风险卷土重来。去年我们发布了一份全面报告，分析整个生态系统中生成式AI的机遇与风险。Nathan, 我们在报告中提出的核心框架之一是‘多重视角’（Multiple Eyes）。能否请你介绍一下，在电商和生成式AI领域如何应用EYES框架，以及哪些公司目前处于不同位置？在你看来，哪些公司目前处于最有利和最不利的位置？Nathan（大摩分析师）：当然可以。有趣的是，这个话题在过去几个月热度有所下降后，最近又重新成为讨论焦点。我们的‘五重视角’框架旨在详细分析零售商面临的风险与机遇的平衡。目前尚不清楚所有零售商将如何定位。因此我们需要判断，在这一转型过程中哪些公司处于有利地位。首先，我认为最重要的一点就是商品库存。拥有品类丰富且价格具有竞争力的库存至关重要，尤其是现在代理商可以在多个不同网站上采购。如果没有这样丰富的库存，或者价格没有达到或低于同行水平，就很难抢占市场份额。这是第一点。第二点是基础设施。拥有库存是一回事，而另一回事，比如以Greg的情况为例，是能否在两到三天内完成配送。人们很看重便利性。他们希望尽快拿到商品，尤其是在美国市场。第三点是创新。寻找愿意顺应这一趋势的管理团队。要确保向代理商恰当地展示产品和数据，以获得更高的曝光度，这需要付出努力。这与搜索引擎营销（SE）的早期阶段类似。你必须优化agent的接单方式。最后两点是增量性和对利润表的影响。这两点指的是交易是增量的还是会蚕食原有业务。显然，增量交易优于蚕食性交易。（卓：对于Meta来说是增量，对于谷歌或者亚马逊来说，有点蚕食原有电商广告或搜索业务的意思）最后，利润表影响，会影响利润率。这很大程度上取决于。你目前在平台上的广告投入，以及外部agent（如Muse）获取或转移流量导致你无法在站内捕获广告收入的风险。Brian Nowak：关于最后一点，我们已经从Meta了解到他们将对交易收取佣金。因此我认为，所有零售商和DTC品牌都需要评估Muse（仅举一例）是否带来增量交易。这是否在蚕食原本的直接流量？比如REI的例子：如果消费者直接在REI官网购买（北美大型户外用品零售平台，线上、线下都有），而非通过Meta渠道，REI就无需向Meta支付佣金，这种情况会带来什么影响？整个动态在于流量流向和消费者购买漏斗的变化，我认为这对该动态也至关重要。Nathan：没错，完全同意。我认为这是目前投资者尚未充分认识到的层面之一：不同公司从Muse支付联盟费用的能力差异很大，这取决于增量效应。因此我们做了大量曲线分析，试图找出盈亏平衡点，以及哪些节点会带来利润率提升或稀释。这将成为讨论的焦点。通常的逻辑是：广告收入占整体利润的比例越高，这些收入面临的风险就越大。营销投入越多，吸收这些增量费用就越容易。Brian Nowak：在您关注的领域，贵方覆盖了各类电商企业。哪些公司属于最具优势的阵营，哪些又处于风险较高的一端？Nathan：关于最具优势的企业，我们几个月前曾发布过一份报告。我们认为eBay和Etsy均有望成为AI代理模式的受益者，两者的业务框架略有不同。eBay的核心优势在于其广泛且深度的库存体系，这类资源通常难以被其他平台复制。我敢说，回顾您过去10次购物经历，至少有一次能在eBay上找到更低价的商品，而且您可能并不在意它是新品还是二手。但问题是，您会为每次购物都去eBay查价吗？显然不会。但我们认为，这种广泛的库存基础在智能代理场景中表现突出，因此从增量角度看存在显著机遇。对eBay而言，这可能带来可观的增量增长。反观Etsy，他们在商品发现功能上一直存在短板，这是核心问题。Etsy拥有大量非结构化库存，但用户难以找到心仪商品，原因在于平台对用户数据积累不足。普通买家年均购买次数仅约3次。那么谁更了解用户呢？亚马逊？不，谷歌更了解用户。他们掌握着用户数据，知道用户可能想要购买的商品。因此，借助更优的商品发现机制，这些库存有望得到有效梳理。另一方面，从风险角度看，我们认为这可能对销售同质化库存且定价水平相近的品牌构成挑战。以Chewy为例，用户在Chewy和亚马逊能买到相同商品，价格通常一致，但选择Chewy有其独特优势。他们必须应对这一转型，找出市场份额的来源。这对部分销售品牌而言也可能构成风险。那些定价高于质量、靠品牌投入取胜的库存，在当前环境下品牌投入的重要性大幅下降，因此能看到明显的转型趋势。Brian Nowak：是的，这是个不错的分析框架。这对在线旅游代理商（OTA）也很重要。我们仍认为OTA在实时客房层面整合分散的酒店库存具有差异化优势，其他代理商很难复制这一点。无论如何，OTA要么在后续交易中获取合理比例的直接流量，要么通过赋能这些agent获得报酬。我们认为OTA的实际定位优于当前估值，尤其是Booking，我们依然最看好它。我认为他们的业务中断风险较低，因为其酒店合作方基础更分散，整体需求也更稳定。他们对连锁酒店的依赖度较低，且没有航空业务。我知道航空业务利润率较低，但它确实能为Expedia带来营收和利润。因此，在考虑代理风险及相关因素时，我更倾向于Booking而非Expedia。关于最新的代理技术进展，最后我想说的是，所有这些都进一步凸显了Alphabet今年推出产品以提升公司估值的重要性。过去几年，AI领域的竞争格局此消彼长，赢家和输家的角色不断变化，这很有意思。现在我们将Alphabet归为AI领域的落后者，因为其Gemini系列模型之一已落后于竞品。我们正在等待Gemini 4的发布。坦率地说，他们推出代理产品的速度没有我们预期的那么快。展望今年剩余时间，我们会密切关注Meta的产品发布及市场接受度，这将影响我们对Alphabet及其业务的判断。请密切关注估值倍数。过去几年，尤其是一年前，Alphabet的估值曾一度跌至十几倍的低位，市场甚至担忧其缺乏创新产品。但我们仍相信Alphabet会推出有竞争力的产品。虽然Meta短期内股价动能更强，但建议关注Alphabet——历史上其估值跌至十几倍时，往往会形成极具吸引力的入场点。风险提示：仅为大摩观点，切勿作为投资建议，投资有风险！欢迎扫码加入卓哥的星球/群学习知识。星球用户送卓哥微信群。
