2026年是十五五开局第一年，也是中国实物资产领域在制度建设和新模式探索方面继续深化的重要年份。在传统不动产领域，资产价格经过过去数年的调整，正于一二线市场初步展示出企稳迹象，市场信心有所修复。在此基础上，新的商品住宅销售制度于近期正式发布，以促进消费者利益改善，并进一步规范企业经营，为市场长期可持续发展奠定重要基础。至此，我们认为标志着中国房地产新模式的正式确立。未来在传统住宅领域的工作，将从规模导向转为质量导向，好房子的设计开发、城市的有机更新，以及困境资产的盘活，或成为十五五期间传统不动产领域的重点。同时，新房的供给或阶段性收缩，以利市场供需加快平衡，并帮助二手房市场的流动性温和修复，这些都有助于中国住房领域整体的格局改善。我们相信经过十五五在新政导向下的行业规则重塑，未来头部企业的竞争力将进一步加强；在经历商业模式的转换期后，其项目投资回报率也有望回到合理水平。
另一方面，从总量视角看，尽管住宅领域可能还需要经历一段商业模式的转换期，非住宅领域的资产证券化可能在十五五期间持续发力，稳步发展。比如2026年6月，中国首批商业不动产REITs上市，取得热烈反响。近期，监管部门正推动后续项目持续发行，未来REITs市场规模增长可期。考虑到中国存量资产盘活的需求还远未满足，我们认为未来多层次REITs市场在相关方面还有很多工作可做，很多制度创新可以推进。2026年亦是首批中国公募REITs上市五周年，五年内中国REITs市场不仅在数量、质量方面持续取得突破，亦培育了一批有竞争力的企业和投资者，为市场长远发展提供保障。从长期看，我们认为非住宅领域多元业态的证券化产品进一步丰富，规模持续增长并反超传统开发商的企业价值或是大概率事件，也与发达经济体在后城镇化时代的普遍规律不谋而合。
总体来看，我们认为十五五是中国实物资产投融资领域的新老交替阶段，既为传统住宅领域建立新模式，也为非住领域资产证券化提供新动能，从而实现实物资产投资在对象、载体、范式、回报特征等角度上的全面革新，也为中国实体经济发展在长期维度上提供支持。有鉴于此，我们认为中国的实物资产投资将逐步绽放新的生命力，翻开新的篇章。以下就现房销售制度和REITs市场发展趋势分别再做一些简要分析。
一、住房销售制度改革的影响
就住宅领域而言，新制度对房企经营的影响，中金研究部认为将在五个层面逐步显现。
首先，本次住房销售制度改革将重塑房企现金流管理模式，变化主要体现在IRR水平上。预售制是过往上行周期中内房商业模式的关键基础：开发商商业模式本质是做资产负债表生意，杠杆空间与资债匹配是其中最重要的两点，而新房预售制帮助房企提前获取销售回款，充分释放扩表约束，是大周期上行时房企生意模式的主要竞争力。复盘历史数据，新房预售为房企创造了至少两成的杠杆空间——预售楼款在财报中以“合同负债”列示，覆盖重点房企2025年末杠杆率（即权益乘数，总资产/归母权益）为5.8倍，其中合同负债贡献杠杆0.9倍、占比19%，考虑到部分房企使用预售资金，实际杠杆贡献比重或大幅高于此；该表观杠杆贡献比重在2017年至2020年达到约31%至32%的峰值，后续因楼市下行、预售监管趋严而逐步回落。
改革之后，此前在期房销售、预售时点较早、预售资金重点监管的情景下，若项目销售顺利，自由现金流有望在拿地后1年内转正，由此具备开启下一个项目的基础；而改革后的两种销售方案，即期房销售、封顶预售、竣工放贷，或是现房销售，其自由现金流回正时点大体要延长至拿地后2.5至3年，资金周转速率有所下行。我们测算显示若全面实施现房销售（且不考虑未来房价上涨），房企ROE或将落于5%至10%区间。从预售转为现房的过程中，房企杠杆率或由平均12.6倍降至2.6倍，资产周转率则因财报“虚胖”问题改善而有所提升，由20%升至33%。
第二，土地市场的竞争格局将发生系统性变化。改革后规模化房企新拿地项目的回款速度减慢，将在一定阶段内对其拿地能力形成压制；目前构成房地产市场长尾的“民营资本+代建公司”可能会适度补位，但短期内或难形成完全的对冲力量。从中期来看，头部房企是否会充分利用自有资金和有息杠杆补充拿地、长尾房企中是否会有更多民营资本参与，土地市场的成交量价本质上还是取决于房价的走势。
第三，住房供需结构或将有所改善，但具体过程仍有待观察。在新旧转化的过渡期内，仍需考虑两个额外因素的扰动：其一是部分杠杆率偏高的房企可能面临一定现金流压力，会对老库存做降价处理；其二是现房销售的定金制度可能会使得新出让土地也能提前锁定和分流一部分需求，从而削弱供需结构改善的速率。老库降价带来的影响大概率将随时间逐渐降低，但定金制度究竟能在多大程度上对冲掉新增供给缩量带来的影响，仍需观察。
第四，周期波动可能会带来新的影响，需要新的政策加以平滑。现房销售制度下企业只能通过少量定金锁定客源，如果遭遇地产下行周期，房企可能面临一定的违约坏账风险，从而形成非周转造成的金融风险沉淀，这方面还需要看后续定金比例和合同条款的具体设计如何弥补；如果进入地产上行周期，此前房企的盈利策略是高周转、通过撬动更多项目获取更多利润，但周转速率被压降之后，房企可能只能通过上行周期中提高单盘收益率进行合理盈利，周期上行的斜率可能提高，政策上对于供地体量和推盘节奏的管理或须更加灵活。
第五，规模化房企估值短期内受销售规模预期和ROE影响或承压，但中远期来看，如果周期切换还将会体现估值弹性，幅度或较以往周期有所缩减。新规后项目回款减慢、土地投资体量收缩，可以预见将在半年后逐步反映在前端销售表现上，销售规模（隐含利润规模）将有下降，企业间的差异主要来自于各自土储中可迅速变现的新规前高利润率项目占比、在手现金或持有型物业的现金流贡献、有息债务负担、经营欠款等。前述资金周转速率的变化，将促使IRR水平降低至中高个位数水平，对应ROE水平的下降和盈利不确定性的上升，估值水平将有下调，二者共同构成规模化房企短期市值的压力。
中长期来看，如果供需结构改善带动房地产进入上行周期，不论是行业beta带来的潜在销售规模上行，还是房价和利润率提升带动的ROE改善，都将为企业重新塑造一个合理健康的市场环境。就销售规模本身，中金研究部估测2至3年之后重点开发商销售规模呈“先降后升”趋势：经历一轮资产轮换后（约3年），2029年下半年或2030年将形成新模式下稳态销售规模，较2025年实际销售额与2026年预估销售额平均降约三成，2026年至2030年间房企销售额低点或是2028年，2026年四季度新增项目预计将于2029年推出销售；企业之间将显著分化，其中新资源储备充足、杠杆率低的房企未来2至3年销售额调整压力明显更小。
二、公募REITs市场的制度进展与优化方向
中金研究部认为，中国公募REITs在常态化发行与供需扩容方面已初步构建起完备的制度框架；当前市场的核心症结及亟待优化的关键，在于二级市场流动性的不足，即可能仍缺乏充分、高效的价格发现机制。
制度框架的完备体现在资产范围与产品机制两条线上。资产范围的持续突破是做大REITs市场资金池、分散单一行业周期风险的核心驱动力，五年内国家发改委与证监会通过多轮目录修订，实现了从传统基建向租赁房、消费以及新型基础设施等领域的全面覆盖。其中，商业不动产REITs试点更具里程碑意义：2025年末试点全面推开后，市场告别了单一的基础设施语境，正式步入“基础设施+商业不动产”双轮驱动时代；根据中国房地产协会统计，我国存量商业不动产规模约为40至50万亿元，即使按照2%至3%的潜在证券化率计算，该领域亦可为市场带来约万亿元供给增量。与之相配套，“首发+扩募”机制的打通，使REITs真正成为具备内生与外延双向驱动力的资产上市平台，也是市场规模持续增长的重要渠道。
复盘过往周期，市场反复呈现两类典型特征：一是“一二级市场冷热分化”，一级打新受追捧、二级交投相对低迷；二是“机构行为同质化”，交易策略趋同导致单边波动加剧。中金研究部认为，二者究其根本均源于现阶段市场流动性有待提升。
界定流动性不应仅局限于成交额或换手率等表观指标，而需从市场微观结构出发，由三大维度共同锚定：市场宽度，即交易摩擦与执行成本；市场深度，即各价格档位订单簿的挂单厚度；市场韧性（弹性），即面对大额非理性交易冲击偏离后，价格向基本面均衡水平回归的效率。流动性的核心要义在于有效消除信息不对称，促使资产的内在价值被迅速、精准地挖掘并映射于交易价格之中。为系统性改善市场流动性，在坚持常态化扩容扩募的基础上，中金研究部认为以下四个维度仍具备较大优化空间。
一是扩大有效自由流通盘，动态优化战略配售机制。当前市场的流动性特征，在较大程度上受制于较高的战配比例与严格的锁定期限，导致二级市场实际可交易的“有效自由流通市值”受限。在坚守防范发起人道德风险、确保底层资产平稳运营的底线前提下，建议未来可探索差异化安排、适度下调战配比例；同时探索引入更为弹性的锁定期安排与阶梯式解禁机制，稳步释放可交易份额，筑牢二级市场流动性的规模基盘。
二是丰富投资者生态结构，纵深推进指数化与ETF投资矩阵。目前市场的投资者结构高度机构化，且资金属性偏向配置型，交易型资金与公众投资者占比偏低，较易引发“单边市”的同质化踩踏或逼空。破局之道在于加快构建REITs专属指数产品体系，并积极推动A股主流权益宽基指数将其纳入；更为关键的是，应加速推进以C-REITs为底层资产的ETF产品创设与落地，依托ETF一二级市场的申赎及套利机制，有效激活底层REITs份额的交投脉络。
三是健全做市商生态，稳步探索风险对冲与衍生品工具。缺乏双向交易机制与风险缓释工具，使得机构在面临宏观流动性边际收敛或无风险利率剧变时，仅能依赖现券减仓进行风险暴露管理，从而在极端行情下加剧流动性枯竭。建议进一步深化做市商制度，构建更为科学的做市评价考核与正向激励机制，降低做市机构头寸成本，切实提升双向报价的连续性与订单深度；中长期维度下，伴随市场容量扩容，建议适时研究并引入融券机制及相关场外、场内衍生工具，赋予投资者构建多元化套利与对冲策略的能力，打破单一“做多才能盈利”的线性博弈。
四是提升信披透明度与数字化水平，夯实资产定价锚定。流动性的底层逻辑支撑在于“资金对资产内在价值的定价共识与信心”，估值模型参数的不透明或底层运营数据的高频跟踪受阻，将直接推升资金的风险溢价要求。建议推动发行人与运管机构提供更高频、更标准化的底层运营数据披露；同时针对资产定价中的核心模糊变量进行制度性明确，例如产权类资产的土地使用权到期续期规则，以及通过资产处置兑现增值收益的具体路径等，从而彻底消除估值盲区，提振交易意愿。
在多层次市场生态的构建上，机构间REITs正从试点探索向规模化、常态化发行跨越，成为公募市场前端的重要孵化与退出通道。相较于公募REITs，机构间REITs在交易结构和制度设计上更具灵活性与包容性：产品设计相对简单，可设置开放期退出、优先收购权等灵活条款，募集资金用途也相对灵活；发行高效，审核流程简化、发行周期短，对资产要求包容性强，能够承接那些暂时不符合公募标准（如现金流短期波动、合规手续待完善）但有长期潜力的资产，通过专业运营培育成熟后转化为公募REITs；仅在机构间市场交易、无散户参与，估值波动小，但需要防范未来退出时潜在的波动风险。
总结而言，突破流动性瓶颈是中国公募REITs市场从“常态化扩张”迈向“高质量发展”的必经之路。流动性的系统性改善并非一蹴而就，而是高度依赖于制度供给、产品创新与市场培育的同频共振。中金研究部认为，随着上述微观机制的逐步优化与落地，C-REITs市场将构筑起更为强韧的价格发现功能与多维度的交易生态，这不仅能够有效吸引跨周期、多元化的增量资金入市，打破当前市场的存量博弈格局，更将夯实中国公募REITs“行稳致远”的底层基石，使其真正跨越发展初期的阵痛，成为中国宏观资产负债表重构过程中具有深厚长期配置价值的“压舱石”资产。
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本文摘自：2026年9月2日已经发布的《建模分析现房销售对房企经营影响几何？》
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本文摘自：2026年9月11日已经发布的《现房销售政策下地产行业基本面趋势推演》
李昊 分析员 SAC 执证编号：S0080522070007； SFC CE Ref：BSI853
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李晓豪 分析员 SAC 执证编号：S0080525080004
本文摘自：2026年6月16日已经发布的《中国公募REITs五周年（2021-2026）：从破局到万亿蓝海的跨越》
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