作者 | 何子维
编辑 | 乔悦
“先不急着往下，这一处是什么意思？”
吴伟志打断了投研小组的汇报。
作为百亿私募基金的掌门人，吴伟志总是这样提问，高频，专注，刨根问底，语气平和，但不容置疑。
回答的人需要迅速如AI般反应，需要调动海量数据、使用专业术语，需要在会前做足功课，充满激情又不为情绪左右。
这样的工作氛围，可能打破你对私募神话的想象。你更难想象的是，优雅的净值曲线背后，靠的不是秘而不宣的内幕，也不是孤注一掷的豪赌，而是像吴伟志一样专业专注的人，用最理性的方式，寻找长期确定的收益。
私募的江湖里，从不缺一年三倍的传奇，缺的是三年一倍的长青。
2007年，吴伟志创立了中欧瑞博（以下简称“瑞博”）。如今，这家可以称得上“老牌”的私募基金已经穿越了4轮完整的牛熊周期，接连斩获12座金牛奖等行业重磅荣誉。
2007年，吴伟志创立了中欧瑞博
且不论市场上行期的高额收益，一组来自下行期的对比足以窥见其传奇：2015年A股众多个股连续跌停，大盘腰斩，瑞博回撤17%；2021年3月至2024年9月前这轮煎熬的长期阴跌，瑞博是赚钱的……
当全民投资的热潮在2026年再度掀起，当无数人在每日的涨跌里狂喜或焦虑，当几乎所有人都在焦灼“明天该买哪一只股票”的时候，已经在资本市场行走了33年、穿越了6轮牛熊的吴伟志，仍然像他在世纪初的熊市谷底重仓茅台一样，保持着某种笃定。
而在他看来，重要的不是某一次选对了，而是判断方向的方式。这就是吴伟志的新书《长赢：穿越股市的牛熊周期》。
南风窗在第一时间阅读了这本书，并在今年盛夏，与吴伟志开启了一场对话。
《长赢：穿越股市的牛熊周期》
不再错过牛市
南风窗：上个世纪九十年代，你就入行做投资了。那时候的股市是什么样子？你那时怎么看待投资这件事？
吴伟志：1993年入行，我的首份工作是券商自营，投资模式是以研判大盘和个股的走势为主。彼时，国内交易所设立仅一两年，在此之前资本市场为柜台交易，尚很初级，交易所落地才标志市场制度化建设正式起步。
早期市场环境草莽，资金炒作盛行，券商是市场的主力。万国、君安、南方、华夏、大鹏等头部机构普遍参与坐庄，目的是，一来容易掌控筹码，二来操盘人员可借此设立老鼠仓，谋取私利。
2003年是行业分水岭。熊市来袭，庄股接连崩盘，保证金缺口暴露，“德隆系”在内的多数机构陷入危机。唯有中信、招商等没有依靠杠杆快速扩张的券商，得以留存。2005年行业清理整顿后，公募基金逐步成为市场重要参与者，价值发现与价值投资理念随之兴起。
这段经历为我后续的创业留下了深刻烙印——金融行业自带强周期属性，扩张速度不等于发展质量，风险管理必须置于首位。
2026年10月7日，交易员在美国纽约证券交易所工作，纽约股市三大股指7日下跌/新华社记者刘亚南 摄
南风窗：你当时的收益可观吗，投资方式是否渐渐从青涩走向成熟？
吴伟志：那时大家都很短视，仅依靠走势选股，盈利效率极低。而像我这样的新兵，去了就给你一把枪，但不知道自己在战场的位置，也不知道具体的任务，只管开枪。
1993年到1995年市场处于熊市，我依旧做短线交易，不仅给公司造成了亏损，更糟糕的是，两年熊市交易固化了我的思维，我习惯了稍有浮盈便急于卖出。这导致在1995年到1997年的牛市、整体涨幅超200%的时候，我却收益平平。
这期间，一位大客户的操作刷新了我的认知。
他出身地产行业，早年依靠认购证积累了资金。1995年初，他到我们营业部开户，一次性转入了800万元。但不同于高频短线操作，他只配置了两个标的，且从不看短期盘面波动。等到1997年牛市末期，他才来我们营业部，一下子全部清仓，但两年收益率达到四五倍。
交易完成后，我彻夜难眠，并非羡慕，而是深感惭愧。别人不必紧盯盘便能获得丰厚回报，我们终日忙碌，结果却相去甚远。我渐渐意识到，市场有牛熊之分，不同的行情需要不同的对应之道。
南风窗：这个想法是如何进一步确定的呢，通过与这名客户交流？
吴伟志：我是“农村做题家”，从小就喜欢弄明白问题。当时我系统性阅读了巴菲特的投资理论，他长期持有可口可乐的案例令我深受启发。由此，我确立了价值投资的思路，希望在市场中寻找优质标的，践行长期陪伴、坚定持有的投资方式。
2003年前后，贵州茅台登陆资本市场。经过研究，我发现其品牌壁垒、商业模式与成长潜力，都与可口可乐的核心投资逻辑高度契合。随即我坚定布局并长期持有，最终收获了丰厚的投资回报。
南风窗：30多倍的回报，获利超亿——茅台的战绩，可以说是你投资生涯中最具代表性的“里程碑之战”。有意思的是，你热爱读书，学了很多方法，但其实很多投资者也读了投资大师的经典书籍。不同的是，大多数人表示道理都懂，金句也会背，但一到炒股就亏。从理论到实践的距离到底有多远？
吴伟志：这是一个关键问题。
早年我读过大量投资类书籍，却一度被各类投资理论“误导”。那是因为我还不知道，投资书籍分属不同“流派”，各个流派的交易自成体系，甚至可能相互冲突。这也是我在《长赢》一书中，梳理各大投资流派并分类书单的核心原因。
事实上，我是多年后通过投研与创业的沉淀，才在2012至2013年彻底想通，彻底打通了不同投资流派的认知壁垒。
此前，我常常与业内资深的私募朋友交流市场判断，但双方观点常常难以统一。我深耕成长投资，看重企业的增速与长期成长空间。而坚持价值投资的朋友，以估值安全边际为标尺。与朋友的差异化判断，一度动摇了我的投资信心。但后续市场走势证明双方判断均无对错，只是评价体系不同。
多次类似的经历让我知道了，无论成长、价值、趋势，成熟的投资流派都具备完整的逻辑闭环，有独立的认知体系，不存在绝对优劣。因此，不应该跨体系套用评判标准，就如同一名乒乓球顶尖选手无法指导篮球赛事一样。
同时，投资体系的成熟需要长期沉淀，也分为“学”与“习”两个层面。很多职业投资者难以熬过这段漫长而没有收益的积累期，最终选择离开了市场。而我总觉得自己很幸运。我是一个很犟的人，但始终坚持在做自己喜欢的事。
吴伟志始终坚持在做自己喜欢的事/受访者供图
南风窗：你在书里提到，2009年是你收获最大的一年。这个收获不止是财富的增长，更是知识上的，它使得你基本上没有再错过2009年以后的所有牛市。那一年发生了什么？
吴伟志：你问的几个时间点都特别好。
回望我的投资之路，每一次体系升级，都源于市场真实盈亏带来的一次又一次思考。如1995—1997年的首轮牛市，让我建立了坚守优质成长股的核心信仰。而2008—2009年的市场行情，则使我补齐了投资体系的短板，完善了趋势适配与仓位应对的策略。
事实上，在2008年底至2009年初的行情拐点，我与团队精准预判了市场走势——底部已现，行情即将反转，指数具备翻倍的上涨空间。此后，我们看到大量同行产品实现了收益翻倍，但反观我们虽然拥有正确的大势判断，却仅录得百分之四五十的收益。
市场没有永远最优的投资赛道，只有适配当下行情的最优策略/图源：pexels
这一反差让我引以为憾。复盘发现，核心症结在于固有投资框架的束缚。我们最初的投资理念，是坚守优质成长股投资。但在2009年的特殊行情中这套框架反而形成了桎梏，使得我们错失了那轮指数级反弹的主升行情。
我深刻认知到，市场没有永远最优的投资赛道，只有适配当下行情的最优策略。比如，在系统性指数级行情来临之际，如果核心持仓标的未满足买入标准，也不要固执地观望，而是可以通过宽基ETF等方式，快速提升整体仓位，先适配市场趋势，把握系统性行情，再等待个股的机会。
经过2009年这一仗，我们虽然钱少赚了一些，但是却获得了思维迭代。我们会议室也因此写了一句话：不要为了追求完美而错失正确。
什么季节，什么天气，什么庄稼
南风窗：你提出的著名“春夏秋冬”四季理论，很多投资者都在学习。最初为什么想到总结这样一个理论？
吴伟志：2007年公司成立之初。当时为了统一团队投资逻辑，以及向投资人清晰传递投资体系，我就结合自身积累的牛熊市交易思维，经过梳理与总结，将股市运行规律划分为春夏秋冬四个周期，明确了不同周期需匹配差异化的投资策略。
南风窗：你刚也谈到，对市场的理解总是在不断修正的。回顾经历的六轮牛熊市，在你看来，四季理论有发生过本质的变化吗？
吴伟志：过往A股的牛熊周期具备全市场系统性同步。2007年牛市泡沫出现前，市场四季周期高度统一，各大板块的顶部与底部基本同步切换，投资者只需判断整体市场周期，即可解决择时问题。
当前的市场格局则完全改变了。A股市场体量已经发生根本性扩容，从早期数百家私营上市公司，发展至如今5000家左右，全面覆盖国民经济各行业。这让市场既存在整体行情温度，各个细分板块又拥有独立的运行周期。市场常常出现板块分化的行情，部分板块见顶回落时，另有板块处于底部蛰伏阶段。
因此，我们今天投资研判周期必须兼顾两个维度，一是全市场整体周期，二是细分板块独立周期。就好比我们有统一的春夏秋冬四季，但不同农作物的播种、生长、收获的周期各不相同。
同一个市场，不同的周期/图源：pexels
南风窗：何时是春夏秋冬——投资者们对这个问题充满兴趣。瑞博当然有一套成熟的体系作判断，但普通投资者有没有方法作判断？
吴伟志：简单讲一下我们的方法，核心是依托双重维度判断市场周期。
其一，为市场整体周期，主要通过估值水平界定。市场估值处于高位、存在泡沫即为夏季，估值触底低位即为冬季，介于两者之间的区间则对应春季与秋季，常用估值指标包含PE、PB等。
其二，为行业细分周期，结合各行业自身景气度，判断行业估值所处的历史分位。通过整体市场与细分行业双重维度结合，即可精准判定对应的投资季节。
南风窗：普通投资者运用这套方法，最常犯的错误是什么？
吴伟志：无法区分市场趋势与短期杂音，极易被短期波动干扰判断。仍以自然界为例，在春夏升温的趋势中，偶尔会出现几天降温，但这只是正常波动，不代表季节逆转。股市同理。
怎么避免被杂音干扰呢？最好的方法是远离它。就像你站在岸边看海浪，它是剧烈波动的，但站在飞机上俯瞰，海面却是平静的。
投资界经典案例足以印证这一点。被誉为“华尔街最冷静的猎手”的斯坦利·德鲁肯米勒，保持着30年平均年化收益率高达30%且无一年亏损的恐怖纪录。但唯独在2000年互联网泡沫的顶点，他因一次情绪化的冲动操作，在短短六周内暴亏30亿美元。他总结失败的原因，就是离市场太近，而没有远离浮躁氛围的影响。他写下那句经典的话：我本来就知道不该这么做，但我控制不住自己。
斯坦利·德鲁肯米勒
投资中最难的事，不是分析能力，而是纪律执行。但需要明确的是，远离市场杂音并非隔绝所有市场信息。
南风窗：知行合一是很难的事情，人们往往更愿意主动接纳贴合自身固有认知的观点。
吴伟志：没错，投资者普遍存在选择性接收的局限性。例如，桥水基金创始人瑞·达利欧曾多次提示，泡沫破裂后百年大周期下，建议投资者配置黄金对冲风险。大家都听到了大佬的声音，但真正认可并落地执行的人寥寥无几。
南风窗：你还有一个非常生动的分类——成长股是“种树”，价值股是“种粮”，只有交易价值的垃圾股是“种菜”。如果能在市场上认清这个分类，是不是一个很好去除杂音的过程？
吴伟志：可以这么理解。
四季周期对应的是市场宏观环境，种树、种粮、种菜则指代不同类型的资产价值。多数投资者过度执着追逐短期的行情涨跌，却忽视了资产本身的价值。
我们说，优质成长企业如同长久生长的树木，阶段性冷暖变化不会改变其成长的根基，即使冬季来临，也可以保留底仓长期坚守。中短期标的如同粮食，适配市场周期波段收获。灵活配置的短线资产则如同蔬菜，能够持续产出稳定现金流。
所以，哪怕市场进入了冬季调整周期，我们也不需要全盘空仓。熟练结合市场四季周期规律与分层资产配置逻辑，就能搭建起稳健可持续的投资体系。
南风窗：那么，首要任务是识别这个庄稼到底种的是什么。可是，这是一项难度极高的事。
吴伟志：对，错配的方式会直接导致投资失效。而如果无法识别标的类型，投资便无从谈起。
但是，区分三类资产门槛很高，就像不少人不认可市场存在四季周期一样，真正理解成长股投资的人也极少。
想要找到“树”，找到成长股，前提是认可成长投资的逻辑。但是，1亿投资者中，真正信仰成长投资、愿意长期持有“树”类资产的人，其实不足1%。大量投资者容易被故事迷惑，误将短期题材认作成长股，乐视网就是典型例子。同时，市场里绝大多数投资者本质是做的趋势交易，但要指出，这并无褒贬。
作为私募，我们即便已经拥有一套识别“树”的体系，但准确率也并非百分百，胜率约60%，哪怕选定标的后，也仍需要持续跟踪。不少企业在初期十分亮眼，后续受竞争、技术、时代等变化而被改写，很常见。这也正是识别成长股的难点所在。
私募公司需要对企业保持持续跟踪/图源：pexels
南风窗：判断错的时候，你会怎么做？
吴伟志：坚决纠错。我们墙上有一句话叫“做正确的事永远也不晚”。你错过一家公司，你不会亏钱；若错买一家公司但不纠错，那么，每一秒钟你都在亏钱。
南风窗：你刚提到，其实大部分投资人都是在做趋势投资。从投资结果来看，趋势投资的胜率也不高。
吴伟志：其根源在于没有完整打磨好趋势投资的闭环，总是在交易中混杂价值投资等其他体系的理念。
市场上不少人对趋势投资抱有偏见，但我们并不轻视。即便我们以成长投资为主，底层同样重视趋势，它是投资者需要修炼的内功。
我甚至建议普通投资者认真研究趋势投资——这套方法入门的门槛较低，但能规避大额亏损，能让个人投资者获得与机构相对平等的博弈基础。
南风窗：短期行情波动为天气，它偶尔的变化无法改变“树”本身，但它同样影响“树”的生长速度。因此，你关注天气里的哪些变量，研究哪些宏观信号？
吴伟志：天气是多重因素共同形成的结果，我们重点研究的主要有两类。
一类是政策因素，除宏观货币、财政政策外，近来股市相关政策的重要性也在持续提升。二类是市场热度，也就是估值与市场情绪。除此之外，美联储政策、通胀数据等外部变量，同样会传导并影响A股的短期天气。
南风窗：当下的中国资本市场，是什么季节？
吴伟志：标准的夏季。
夏季市场具备鲜明特征，整体板块多点开花、成交活跃度显著提升，市场情绪较春季有明显修复，同时并未出现极致狂热，整体仍存在一定分歧与犹豫。当然，各行业板块的周期节奏存在差异。
关注度最高的，可能是科技板块。偏周期的科技硬件企业在二季度末已出现严重泡沫，机构配置比例达到历史高位。公募基金超六成仓位集中布局电子、通信赛道，板块估值与资金拥挤度极高，难以延续此前高速上涨行情，整体行情已步入秋季，后续以结构性分化为主。
这是大的判断。如果系统性地说科技的贝塔，我认为是震荡下行的概率偏大。
AI与星云大师
南风窗：目前瑞博拥有五大投研小组。这么分的理由是什么？有过变化吗？
吴伟志：创业前夕，我系统研究了美国资本市场的长期发展规律，发现优质成长牛股主要集中在消费、医药、科技三大赛道。金融、地产、上游资源、中游化工等领域，长期缺乏优质投资机会，因此，仅需依托周期小组做基础覆盖。这也是初期搭建投研架构时，我们设立了消费、医药、科技、周期四大投研小组的依据。
2012年之后，我们又意识到，高股息价值投资是资产配置体系中不可或缺的板块，因此新增高股息投研小组。该小组不局限特定行业，在全市场范围内挖掘具备安全边际、估值低估的价值标的。
苏州工业园区的江苏康宁杰瑞生物制药有限公司/新华社发（陈雨禾摄）
南风窗：从个人投资者到私募管理人，以及投研小组的不断增加，其目的是为了满足你对市场更大的好奇心吗？
吴伟志：你说得太对了。对我而言，增加财富并非首要目标。单纯追求收益，最高效的方式其实是专注做一名牛散。而选择有团队，能够深度探索各类产业与市场领域，更多的驱动力源于满足自己所有的好奇心。
南风窗：管别人的钱和管自己的钱，最大的差别在哪儿？
吴伟志：于我而言并无本质差别。我的个人资金同样投入了我们公司产品，我和投资者一起分享快乐与痛苦。
投资本就不完美，永远留有遗憾。看好赛道却仓位不足、预判市场风险但减仓不够彻底……这类情况时常出现，一味追求极致完美，反而容易失衡。因此，我总提醒自己保持坦然。若客户感慨收益不及预期，我也会坦诚告知，同样持续精进。
南风窗：瑞博的历史回撤波动显著低于同业，把回撤控制到这么低的底层逻辑是什么？
吴伟志：长期主义。
我们常和调研机构打趣说，“瑞博是私募行业中最像公司的一家公司”。多数私募是小团队模式，私募老板带几个助手，而我们自创立之初就确立了愿景、使命，以及与之配套的组织架构、管理体系和激励机制。
2023年10月20日，中欧瑞博(香港)资产管理有限公司在港威大厦新办公室举行了乔迁揭牌仪式
南风窗：“商业模式、竞争优势、成长空间、管理优秀、业绩确定”这五个维度，共同构成了瑞博定性成长股的一个独创模型。其中，“管理优秀”考量的是企业家。但相比其他几个维度可以有客观标准，企业家是否优秀很难量化。你怎么考量呢？
吴伟志：我调研超过1000家上市公司，优秀的上市公司老板有一个特征——只要问他一个有关企业的专业问题，他就很投入，聊起来很难再打断。这时，我们需要听其言、观其行，分辨这名企业家是只有一个目标，还是也有实现目标的过程。
而“优秀”这个词，用来衡量上市公司企业家也已经不足够了。但凡能够把公司做到上市，已经很优秀，所以还需看企业家的“格局”。
几十亿小企业家的格局与百亿千亿万亿企业家的格局，往往不一样。一般来说，持续学习的企业家，格局才会变大。当与他交流时，他有没有以开放的心态倾听投资人的声音，这很重要。世界在不断变化，企业的第一增长曲线可能很快就会到达天花板，唯有企业家不断扩宽边界，企业才有可能找到第二、第三增长曲线。
南风窗：从清华到中欧，你的求学之路很长。这些学习经历对你做投资有什么影响？
吴伟志：“投资的本质是获取知识和知识变现”，《长赢》的封面就是这句话。
“投资的本质是获取知识和知识变现”/受访者供图
南风窗：你每个月还坚持写投资笔记。在繁忙的投研工作中，坚持写作的意义是什么？
吴伟志：我很庆幸一直坚持记录，闲暇重读，那些灵光一闪的想法，连我本人都感到意外。
《长赢》相当于是我多年写作的凝结。而投资圈流传着“出书魔咒”，不少人开玩笑地说，投资者出书之后业绩往往下滑，我也忐忑（笑）。
但我希望始终保持开放学习的状态，在不断地总结、补充、提炼之中，修正自己对世界的理解。
南风窗：AI的到来，到底让投资变得更简单，还是更难了？
吴伟志：对不同的人有不同的价值，但整体来说可能更难了。AI让信息的获取变得简单，但是投资的难点不是获取信息、不是信息不够，而是处理信息，过滤杂音，最终做取舍。
南风窗：AI直接告诉我们答案，我们失去了从0到1的思考过程，是不是也是一个问题？
吴伟志：对，难点就在于找不到问题。所谓“找不到问题”就是不知道该研究何处，其实问题找到了，解决问题是容易的事。
南风窗：你的团队里有很多“90后”“00后”，若这些年轻人想达到你在投资领域的成绩，还需做哪些努力？
吴伟志：每个人都有独特的成长环境、成长方式，是独一无二的。他们在很多领域可能不会超越我，但会在很多领域超越我。
投资有不同的流派。对我而言，研究其中一种需要不断地学习与积累，也需要外界的触动，甚至还需要碰到困难，因为只有问题出现，才会启动解决问题的程序，最终在下一次运用之中成功。
目前，我在三种投资流派中都有理论与实践。如果说我的成长投资是80分、价值60分、趋势70分，那么，我的综合水平就是70分。因此，我的工作是兜底，保持大方向不被带到沟里。
但我希望在团队中，每个流派都有比我水平更高的同伴。事实上，很多人已经比我厉害，且还在提高分数。那我一定听他的。重要的不是维护权威，而是做正确的事情。
中欧瑞博“新瑞”实习训练营
南风窗：达到60分或许比较容易，想要分数再往上走呢？
吴伟志：总的来说，投资需要各种知识、各个学科互相配合，是一门大艺术。达到平均分60分可能需要10年，而平均分增至70分则需要更长的时间。
我自己达到70分用了30年，期间花了很多时间在学习上。除了看书外，我还去不同地方与各个领域的大师接触，学习国学、历史等。我享受这个过程，但陪伴孩子的时间太少，也为此付出了沉重的代价。
南风窗：遗憾似乎总是人生的常态。而一个人生命中最大的幸运，莫过于在人生中途发现了自己的使命。对你来说，财富积累早已完成，投资是你的使命吗？
吴伟志：像我们这样过一个平常的生活，其实花不了太多钱，除非你想要一个奢侈的生活。
受到儒家、佛教思想的影响，我的价值观是比较传统的。无论是做投资还是做人，都要讲究“因果”。我们不过是社会财富的阶段性保管者，最终都应把财富用在社会某个地方。在投资中，只有真诚地为投资者、为社会创造价值，最终才能获得福报和长期的财富回报。
我不知道这是不是类似于佛法中的“布施”，但我努力地在做自己，做让自己快乐的事。我经常跟我母亲说，我到公司上学去了。事实上，确实如此。
我们在一起做事的目标，不是给员工KPI，让他们今年推荐几个股票给公司赚到多少钱，而是通过共同的努力，提升专业能力，研究清楚那些课题，最终不仅满足好奇心，而且降低了投资人的投资风险。正确的方向，自然会带来想要的结果。
南风窗：我看到公司走廊的墙上挂着一幅星云大师的字，上面写着四个字“往好处想”。
吴伟志：对，一共两幅字。一幅“往好处想”，一幅“法水活泉”。
2012年前后，正值事业低谷，我赴台湾参与游学，读了星云大师好多书。在日月潭温泉酒店的一晚，我陷入了深深地思索：我想在投资上有所突破，已经很努力了，为什么依然没有做得很好？而我过着不错的生活，为什么我却这么痛苦？
路途上与中欧同学的交流启发了我，他说，一切处皆是佛法，你现在的投资本身亦是修行。后面到访佛光山时，我见到“存好心，说好话，做好事”九字箴言，有了瞬间顿悟的感觉。一生践行这九个字，便是最好的修行，人应该放下执念。
我感念佛学思想带给我的启发，后续因为缘分，请回了星云大师的两幅字。它们现在悬挂在办公室，于我意义特殊。
大师不需要庙宇道场，但我作为普通人需要有形的载体寄托精神，始终提醒我保持内心的修行。
本文首发于南风窗旗下财经新媒体盐财经
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值班主编 | 吴擎
排版 | 诺言 菲菲
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