王晋斌 中国人民大学经济学院原常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员
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30多年以来美债收益率（3T-bill）与联邦基金利率之差的变化趋势显示，美债作为全球安全资产的功能已经出现了明显下降。
安全资产是货币金融体系的压舱石。美债（国债）长期以来被视为全球安全资产，美国财政部的数据显示，截止2026年8月底，全球非美经济体的投资者持有美债数量约9.33万亿美元，约占美国国债总量的23%，相比历史上的占比峰值33%已经出现了明显下降。国际投资者持有美债数量的绝对值上升，但由于美债过度供给，美债对国际投资者吸引力的边际递减趋势已现。
美债一直被国际金融市场认为是全球安全资产，高流动性和避险属性带来的“安全资产溢价”使得美债收益率低于同期限的其他信用工具收益率，也常常低于美联储的政策性利率。
图1给出了1990年以来的3个月期限（3T-bill）的美债收益率与联邦基金利率之差变化趋势。可以看出，3个月期限的美债收益率与联邦基金利率之差在大多时间里呈现负值状态。1990年1月至2026年9月，月度简单均值为-0.163个百分点。
图1、3个月美债收益率与联邦基金利率之差（%）
数据来源：美联储和美国财政部。数据均采用月度值。
图1也显示出3个月期限的美债收益率与联邦基金利率之差呈现出阶段性剧烈波动的态势。我们可以从上述几个关键波动时期的数据，大体推断出美债作为全球安全资产的功能已经出现了明显下降。
1990年10月，3个月期限的美债收益率与联邦基金利率之差为-0.94个百分点。1990年发生的几个重要事件影响了国际金融市场。1990年8月伊拉克入侵科威特，引发了海湾战争。1990年10月日经225指数跌破2万点，随着日本央行连续加息收紧货币政策，日经225指数从1989年末的近3万9千点高位一路下跌，日本股市率先崩盘。1990年中国台湾的股市也出现崩盘。1990年美国经济在1987年股灾的滞后影响和海湾战争等因素冲击下出现了经济衰退。国际金融市场的剧烈动荡导致了避险情绪上行，美债成为国际金融市场重要的投资标的，推高了美债价格，压低了美债收益率。
1998年10月，3个月期限的美债收益率与联邦基金利率之差为-1.11个百分点。1997-1998年出现了东南亚金融危机和俄罗斯金融危机。区域性的金融危机对全球市场造成了显著冲击，引发投资者避险情绪上行，带来美债价格上行，收益率下行。
2001年4月，3个月期限的美债收益率与联邦基金利率之差为-0.93个百分点。2000年下半年之后，美国科技股出现了大幅度回调，科技泡沫破灭，历史上也称之为纳斯达克科技泡沫破灭，指数从5千点左右跌到2022年10月的1200点左右。2001年国际金融市场整体是剧烈动荡、风险集中爆发的一年。“9·11”恐怖袭击重创全球股市、美国经济衰退引发股市熊市。拉美重要经济体阿根廷、巴西出现了主权债务风险。国际金融市场剧烈动荡导致安全资产受到追捧，推动美债价格上行，收益率下行。
2008年3月，3个月期限的美债收益率与联邦基金利率之差为-1.35个百分点，这是历史上3个月期限的美债收益率与联邦基金利率之差最大值（月度数据）。2008年爆发了全球金融危机，美国次贷危机引发了全球性金融与经济危机，包括引发了欧债危机。2008年全球金融危机对国际金融市场冲击非常大，美股三大股指的跌幅达到50%。市场强烈的避险情绪大幅度推高了美债价格，大幅度压低了美债收益率。
2020年3月，3个月期限的美债收益率与联邦基金利率之差为-0.36个百分点。2020年出现全球金融大动荡，3月9日至22日的二周美股出现出现了4次熔断，直到3月23日美联储卖出了人类历史上最大的看跌期权（类似保险），实施零利率+无上限宽松货币政策，美国三大股指在下跌30%左右后企稳。全球金融大动荡导致避险情绪上行，推高美债价格，压低美债收益率。
2024年9月，3个月期限的美债收益率与联邦基金利率之差为-0.41个百分点。美联储经过2022-2023年的持续加息，高利率引发了硅谷、共和第一银行等区域性银行的倒闭，市场恐慌情绪推动了美债价格上行，收益率下行。2024年9月美联储开启了首次降息，货币政策周期逆转超预期降息50个BP，导致市场对经济走弱和就业放缓的担忧，推动债券价格走高、收益率下行。2026年2月底爆发了中东军事冲突，国际局势动荡加剧，但美债收益率与联邦基金利率之差却持续走高，美债作为避险资产的属性大幅削弱。
总体上，图1显示的几个关键时点，及其相应的美债收益率与联邦基金利率之差的表现显示，美债作为全球避险资产的功能已经出现了明显下降。
文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。
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