不是智谱不努力，只是对手变了 | 深网

2026-09-01公众号文章

图源：视觉中国

作者丨雅萱编辑丨叶锦言

出品丨深网·腾讯新闻小满工作室

顶着"中国版Anthropic"的标签，智谱的市值高点时曾经冲上万亿。过去两个月，在 Coding Plan 与 API 调用仍是营收基本盘的情况下，智谱却经历了市值过山车。

6月22日，智谱股价触顶2980港元，市值超1.33万亿港元；半个多月后，经历首批基石2568万股解禁以及1588港元配售1978万股新股，智谱的股价走势开始转向。

截至2026年8月31日港股收盘，智谱股价报1195港元/股，总市值5564亿港元，比高点时的1.33万亿港元，下滑了约58%。也是在这一天港股收盘后，智谱发布2026年上半年财报，并正式被纳入MSCI中国指数。

从智谱公布的2026年上半年财报看，营收增长、期内亏损收窄、密集迭代大模型的智谱并非不努力，而是竞争对手都在进化，资本愿意为“唯一性”支付的溢价，已经先一步退潮了。

智谱收入结构“大换血”，8月ARR破16亿美元

把智谱 2026 年上半年财报摊开看，报告期内公司实现营收 9.54 亿元，同比大增 399.7%；毛利 2.52 亿元，同比增长 163.7%；研发投入 21.31 亿元，同比增长 33.6%；期内亏损20.72 亿，同比收窄 12.1%；经调整期内净亏损19.64 亿，同比扩大 12.1%。

从收入结构看，智谱的收入完成了一次"大换血"。

一年前，智谱收入还主要依赖本地化部署、一次性授权、项目制交付（卖模型）；到今年上半年，其开放平台及 API 占比从去年全年的 26.3% 一路冲到 86.5%，本地化部署类收入则从 73.7% 压缩到 13.5%。

“2026年上半年内主营收入结构完成置换，其实本质是模型能力跃迁之后必然发生的事。”智谱在财报中解释。

换句话说，早期当模型不足以独立完成一件完整工作，客户买的是"工具"，需要集成、定制、部署到自有环境里，于是交易多是一次性授权。

当 GLM 的编程能力跨过"能独立跑通一整个工程项目"的门槛，调用量爆发，按量计费、可持续订阅的 API 与 Coding Plan 就成了更自然、也更值钱的形态，收入从一次性确认转为持续发生，公司便拥有了可预测的经常性收入。

智谱表示，其年化经常性收入（ARR）于8月突破16亿美元。

智谱也在财报中解释了支撑这套增长逻辑的"能力阶梯"：Chat → Coding → Agent → Co-work → Autonomous AI。

今年上半年，智谱的重心处在第二级（Coding）到第四级（Co-work）之间。

智谱基于公开数据粗略估算，Chat 对应约 1000 亿美元的搜索市场，Coding 对应约 5000 亿美元的软件研发支出，Co-work 对应约 5 万亿美元的知识工作开支，更长期看 AI 重构操作系统与人机交互、带动各行业升级，对应约 30 万亿美元空间。

“稀缺性”退潮，对手都在进化

智谱在8月31日也正式纳入MSCI中国指数，这意味着全球追踪该指数的被动资金，迎来了一轮“按权重买入”的强制建仓窗口。但硬币的另一面是，曾合力托起了智谱的万亿市值的主线——顶尖技术跑分、全球股市稀缺标的等因素都在松动。

智谱曾在2026年年初定调，“如果说智能上界决定了技术的定价权，那么Token的消耗规模则决定了商业价值的体量。”

换句话说，大模型的高阶智能是当下的稀缺资源，谁掌握了上界，谁就掌握了定价权。

为了守住这个上界，也为了把“Token规模”这个商业公式真正跑起来，智谱在8月里密集出牌。

8月19日，GLM-5.3的API正式上线，复杂编码、防御性网络安全、长程自主任务一把抓，在Artificial Analysis Intelligence Index拿下60分，与Claude Fable 5、GPT-5.6 Sol这些闭源旗舰同处一个能力区间，开源阵营里能和Kimi K3并驾齐驱。

8月26日，代号“牛来”（Ox-Alpha）的神秘模型被证实为GLM-5系列首个原生多模态模型GLM-5.3-Flash，靠 320B 总参数中仅激活 18B（约 5.6%）的稀疏架构，把推理开销砍到极低，AA综合智能指数57分，与Claude Opus 4.8打平，定价却只有对方的四十分之一（输入0.8元/百万Token，限时半价低至0.4元）。

从模型迭代速度，到跑分再到定价，智谱不可谓不拼命。但资本市场的账，已经悄悄换了一本。

当开源让客户得以用更低成本试用、对比和切换大模型，当"全球顶尖能力"的称号在大模型厂商之间频繁易主，行业会逐渐意识到，智能上界或许不是大模型传统意义上的护城河，它只是牌桌上的入场券。

智谱今天能用57分对标Opus 4.8，明天Kimi、DeepSeek的下一代模型就可能用58分、59分把这条线再次拉平。

也就是说，技术稀缺性带来的资本溢价，正在被全行业的集体进化快速稀释。

回看上半年，全球上市的纯AI大模型公司只有智谱和MiniMax两家。张鹏又频频把智谱的发展路径往Anthropic上靠，叠加GLM-5.2在Coding上的能力，一度把智谱的股价推上高点。

可进入下半年，这张标签正在被批量复制，Anthropic、OpenAI的IPO计划已摆在桌面上，国内DeepSeek、月之暗面（Kimi）的上市传闻也愈发明朗。

“全球大模型第一股”的含金量，正在被一条队形整齐的竞品梯队侵蚀。大模型技术还在狂奔，但资本愿意为“唯一性”支付的溢价，已经先一步退潮了。

需要指出的是，"烧钱换增长"仍是目前主流大模型的发展路径之一，但大模型估值走势已经往ARR还能不能继续翻番、亏损能否继续收窄、B端合同能不能兑成持续复购的现金流上靠拢了。