2026.10.20
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作者 | 第一财经 樊志菁
自2022年10月标普500指数触及3577点低位以来，美股开启长达四年的牛市，在AI热潮与大型科技龙头驱动下，期间股指累计上涨近120%。
尽管投资者仍看好后续空间，但通胀、高收益率以及美联储或维持鹰派立场等风险给前路蒙上阴影。分析师预计本轮周期仍存上行空间，但下一阶段的上涨将取决于板块普涨效应与盈利增长动能。
历史经验表明，牛市一旦熬过第四个年头，就很少会就此终结。
行情走到这个时间节点，难免有人担心牛市已然年迈，随着时间推移，崩盘的概率不断上升。但Truist咨询服务公司首席投资官基思·勒纳（Keith Lerner）认为，历史规律说明，这波股市上涨行情 “仍值得给予信任”。此前共有6轮牛市延续超过4年，其中仅有1轮在第5年出现下跌，其余5轮在第5年均继续走高。
勒纳的数据显示，自20世纪50年代以来，所有牛市的平均累计涨幅达184%。值得注意的是，牛市往往在周期初期与临近尾声阶段表现最强劲。他同时提醒投资者，回调属于常态。数据测算，牛市进入第5年后，平均最大回撤幅度为14%。“想要分享市场长期增值的收益，回调就是必须付出的入场代价。这也凸显了紧跟主趋势、而非被短期震荡左右的重要性。”
Carson Investment Research 整理的数据显示：1950年以来，能够撑满四年的牛市，在第五年往往表现不错，平均涨幅接近19%。Carson 首席市场策略师瑞安·德特里克说：“牛市仅在第五年终结过一次，那还是50多年前的事。另外，从牛市启动到第四周年的累计表现来看，本轮排在历史第三。表现优于本轮的两轮牛市，分别出现在上世纪80年代和2010年代，二者在第五年均大幅上涨。”他补充道：“没错，这轮牛市年岁渐长，但这不代表行情就一定会终结。”
不过勒纳也承认，历史参考固然有用，但单凭历史并不足以判断后市。他引用沃伦·巴菲特的一句话：“如果只靠研读历史就能在投资市场取胜，那么世上最富有的人应该是图书管理员。”因此行情不只参考历史先例，还结合经济周期动态、企业基本面指标以及各类市场信号，综合分析市场后续走势。
关于经济周期，勒纳认为能否避开经济衰退，是本轮牛市存续的核心。好消息是，他预计美国2026年经济增速为2.2%，2027年为2.0%，支撑来自韧性强劲的居民消费，以及持续投入的人工智能与科技领域资本开支。
估值层面同样利好牛市延续。本轮牛市走到第4年，标普500指数的上涨动力来自盈利增长，而非估值扩张。该基准指数的远期市盈率，从一年前的23倍回落至当前约19倍；同期科技板块远期市盈率从32倍降至22倍，走势和互联网泡沫时期截然不同。
技术面与季节性因素同样为牛市提供支撑。“标普500的主趋势依旧向好，领涨力量是科技板块以及人工智能相关的大盘龙头股。健康牛市的调整往往依靠板块轮动完成，而非全市场抛售，近几年我们已经多次见到这种情形。我们认为科技股的领涨地位大概率会延续。”勒纳表示，上涨行情能扩散到更多板块，牛市根基会进一步加固，“市场的健康度通常会随着更多股票一同上涨而提升”。
虽然波动有所加剧，美股顶住了9月以来债市带来的压力。当前多头逻辑是：人工智能大规模资本投入，叠加AI龙头企业持续强劲的盈利增长，能够持续抵消压制其余大部分股票的宏观下行引力。市场还抱有一份期待：倘若伊朗冲突能够落幕，高企的利率、原油价格以及顽固通胀都有望回落。
长端利率上行会给当前牛市带来风险：它压低股票估值、抬升企业融资成本，同时和股票争夺投资者资金。利率走高会降低未来现金流的现值。这一点对本轮AI驱动的行情尤为关键 ——这轮行情建立在市场对企业未来盈利大幅增长的预期之上。收益率上行还会推高企业贷款利息，意味着企业更多现金流将用于支付利息，留给利润、资本开支和股东回报的资金随之缩水。
GammaRoad Capital Partners 管理合伙人兼首席投资官乔丹·里祖托表示，长端收益率的主流走势，对股票长期回报有着决定性影响。他认为，风险不在于股市会突然崩盘，而是资金会缓慢流向其他资产。“债券现在可以提供相近回报，但预期波动率要低得多。养老金、退休基金这类投资者，会更有动力把资金从股市撤出，转向固收资产。”他说，“如果长端收益率继续上行，这种资产竞争效应会更加突出，给股票再添一层逆风。”
勒纳也列出了可能让牛市在第五年到来前终结的风险因素：美联储继续加息、美债收益率走高，造成金融环境进一步收紧；地缘冲突持续、能源价格长期高位；当前市场对盈利超预期的预期门槛已经很高，财报一旦不及预期容易引发悲观抛售；市场对科技板块，尤其是AI交易主线的依赖度过高；AI巨额资本开支引发投资者担忧，进而推高信用利差。
传奇对冲基金经理保罗·都铎·琼斯上周表示，由于大型科技公司首次公开募股（IPO）带来的股票供应增加，明年股市可能会面临挑战。“2027年对股市来说将是极具挑战性的一年。我们可能正面临自2002年以来美国股市最不利的资金流动局面。”
在本轮牛市中，企业回购以及并购活动在很大程度上也为股市提供了助力，因为它们减少了股票供应。然而，这一局面正在发生转变，两大人工智能巨头Anthropic和OpenAI即将进行IPO。高盛近期报告显示，美国企业已通过首发上市、增发、可转债、SPAC（特殊目的收购公司）融资 4310 亿美元。该行预计全年融资总额或将达到 6750 亿美元，超越 2021 年疫情催生的市场狂热所创下的历史峰值。
琼斯曾因预判1987年10月黑色星期一股灾并从中获利而闻名。他表示，这一令人担忧的趋势让他回想起互联网泡沫末期：大量尚未盈利的企业扎堆上市。很多观点认为，巨量股票供给会吸干市场流动性，从存量上市公司分流资金。“1998、1999 年，乃至 2000、2001、2002 年的大量股票发行与IPO，那是做空最容易赚钱的几年。持续不断的限售解禁，不断向市场新增股票供给。”
微信编辑 | 七三
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