中金 • 全球研究 | 对话矿业巨头：供给变局中，寻找真稀缺

我们认为当前全球矿业呈现以下值得关注的产业趋势：

资本开支保持审慎，优质增长与股东回报并重。商品涨价改善现金流，但龙头并未普遍追求产量最大化。企业更重视项目优先级、资本强度及跨周期回报，在增长、维护及股东分配之间取舍。资本纪律不等于停止投资，而是重视增长质量与回报。

并购与剥离同步推进，龙头矿企正进一步聚焦核心资产类别。英美资源推进非核心资产剥离，力拓通过收购建立锂业务平台。我们认为，行业整合更重组合质量而非规模，资本更可能向资源禀赋、成本优势及增长潜力突出的核心品种集中。

资源禀赋之外，存量提效与配套保障正成为决定供给兑现的关键。成熟矿山品位下降及资源衰减，促使投资转向延寿、技改及去瓶颈，新项目则依赖供水、能源、物流及许可配套。我们认为，竞争力正延伸至整个生产与运输体系，缺水等物理约束难以靠涨价在短期解决，资源规模不等于稳定供货能力。

贸易与物流正在重塑短期供需，阶段性紧张与实质性短缺需加以明确。关税预期推动铜库存向美国集中，中东铝企改用替代物流，高运费挤压巴西铁矿盈利。我们认为，贸易错配和成本上升可阶段性支撑价格，但随着库存再平衡及产能恢复，支撑力度或随之减弱，短期物流紧张不能简单外推为长期资源短缺。

关键矿产的战略属性上升，资产价值向成本加安全二维重估。放眼全球，各国政策正不断加强对资源安全和区域保供的关注。我们认为，低成本仍是基础，稳定、可控且符合区域政策目标的供给能力有望获得更高战略权重。

商品价格波动；扩建项目不及预期；宏观经济和货币环境挑战；关税政策面临不确定性。

中金公司研究部于2026年9月下旬赴英国伦敦开展全球矿业专题调研。伦敦是全球矿业金属行业最重要的枢纽之一，集产业集聚、资本市场与大宗商品定价中心等多重功能于一体。伦敦证券交易所长期汇聚众多全球大型矿业集团及中小型矿企，而伦敦金属交易所（LME）、伦敦金银市场协会（LBMA）更分别构成了全球基本金属与贵金属价格发现体系的核心。与此同时，矿业公司、国际投行、专业投资基金、大宗商品贸易商、研究机构及各类专业服务机构高度集聚，形成覆盖融资、贸易、并购、定价与产业研究的完整生态，使伦敦成为全球矿业资本配置、产业信息交流与投资决策的重要交汇点。

本次调研涉及铁矿、铜、铝、镍、锂、黄金等核心矿产品种。在当前地缘冲突背景下，贸易政策不确定性上升，优质矿产资源的战略价值与稀缺性进一步凸显，矿业公司的增长策略与资本配置逻辑亦在发生变化。调研重点围绕各公司在项目开发、资本开支、资产组合优化及并购交易等方面的最新进展与战略考量，并进一步探讨商品供需、成本曲线、资本纪律及行业竞争格局正在发生的结构性变化，为我们对主要矿产品种及重点矿业公司的基本面研究提供了第一手资料。

我们认为当前全球矿业呈现以下值得关注的产业趋势：

► 资本配置保持审慎，优质增长与股东回报并重。较高的商品价格改善现金流，但并未推动龙头矿企普遍转向产量最大化。海外矿业巨头更重视项目优先级、资本强度和跨周期回报，在核心增长项目、存量资产维护及股东分配之间进行取舍。必和必拓对进一步扩大铁矿产能保持审慎，金矿龙头也在推进新项目的同时强调回报纪律。我们认为本轮资本纪律并不意味着停止投资，而是优先投资能够兑现较高回报的项目，增长质量比规模本身更重要。

► 资源禀赋之外，存量提效与配套保障正成为决定供给兑现的关键。随着成熟矿山逐步进入品位下降和资源衰减阶段，新增投资越来越多用于延寿、选厂技改及去瓶颈，以维持既有产量或释放存量资产的增量潜力；新项目的开发节奏越来越取决于供水、铁路、港口、能源及许可等配套条件能否同步落地。以铜矿为例，Escondida等成熟资产更多通过选厂优化和低资本强度改造改善中期产量；铁矿方面，西芒杜爬产速度则取决于矿山、铁路及港口体系的协同推进。我们认为矿企竞争力正从矿山资源本身延伸至整个生产与运输体系，干旱天气与淡水缺乏等物理约束难以仅靠产品涨价在短期消除，拥有资源与能够稳定供货之间的差异值得重视。

► 并购与剥离同步推进，龙头矿企正进一步聚焦核心资产类别。当前各大矿业巨头的资产组合调整并非单向扩张，而是通过出售非核心业务、并购优质资产及强化重点品种敞口，持续提高资本配置的集中度。英美资源通过剥离煤炭、镍、钻石等业务，将组合进一步聚焦于铜与高品位铁矿；力拓则通过收购Arcadium锂业快速建立锂业务平台，在巩固铁矿、铜和铝优势的同时开拓新的增长极。我们认为，行业整合正在从扩大资产规模转向提高组合质量，未来龙头更可能围绕少数具备资源优势、成本竞争力和长期增长潜力的核心品种持续加码，而对协同性较弱或战略重要性下降的资产加快退出。

► 贸易与物流正在重塑短期供需，阶段性紧张与实质性短缺需加以明确。关税预期、能源价格及运输路线变化正在重塑库存分布与边际供应商的竞争力。美国232关税预期推动大量精炼铜提前流入；霍尔木兹海峡受阻迫使中东铝企通过陆路及替代港口重构供应链；能源及海运成本上涨则明显挤压巴西边际铁矿生产商盈利。然而部分品种的供应紧张更多来自贸易流错配或交付成本上升，而非实质性短缺。我们认为此类扰动可以阶段性收紧可流通供给并抬升边际成本，但随着关税预期变化、库存再平衡及受扰产能恢复，其价格支撑亦可能减弱，短期物流紧张不能简单外推为长期资源短缺。

► 关键矿产的战略属性上升，资产价值向成本加安全二维重估。各国对铜、镍等关键矿产的关注正从价格和成本，不断向资源安全与区域保供延伸。英美资源出售巴西镍资产受到欧盟反垄断审查，反映低碳、非印尼镍供应的战略价值正在提升；泰克资源与英美资源的合并交易，同样引发了我国监管对铜精矿供应稳定性的关注；美国围绕铜进口、冶炼能力及关键矿产本土化的讨论，也表明资源来源和供应链韧性正在进入政策决策框架。低成本仍是矿业资产长期竞争力的基础，但在关键矿产领域，稳定、可控且符合区域政策目标的供给能力有望获得更高战略权重。

高运费推升全球铁矿成本曲线，边际产能退出对矿价形成阶段性支撑。中东局势扰动全球航运体系，叠加好望角型船运力趋紧，铁矿海运费明显上涨。2026年9月，西澳丹皮尔至青岛航线运费一度升至18美元/吨，较去年同期高约8美元/吨；巴西图巴朗至青岛航线运费一度升至超43美元/吨，较去年同期高近19美元/吨。高运费对远距离出口的巴西边际矿山影响更为明显。据彭博社报道[1]，CSN已削减旗下低品位铁矿产量，Usiminas暂停旗下Samambaia选矿厂运营，涉及约300万吨/年产能；Itaminas亦计划于10月暂停部分湿法处理产能。我们认为，海运成本上升正在推高全球铁矿成本曲线，尤其对巴西等长距离出口、高成本供应商形成明显压力，部分边际产能退出有望阶段性缓解供应压力。同时，澳洲大型矿企凭借低成本资源和较短的运输距离，成本优势进一步凸显。

西芒杜爬产速度超预期，中长期供给释放仍将压制铁矿价格中枢。几内亚雨季通常集中于5-10月，其中7-9月降雨最为集中，而2026年雨季整体偏干，西芒杜在8-9月仍维持较强发运表现。2026年8月几内亚铁矿出口量达320万吨，环比增加约170万吨，1-8月累计发运量升至1,160万吨，强于市场预期。我们相信随着矿山、铁路及港口设施逐步完善，西芒杜供给将持续释放，并成为未来几年全球铁矿新增供给的重要来源，而中长期价格中枢仍面临一定压力。与此同时，高品位的西芒杜将进一步加剧铁矿品种结构分化，在钢铁行业低碳转型及高焦煤价格背景下，高品矿、球团及磁铁矿需求仍具韧性，而低品位矿石在高运费环境下面临更大盈利压力。未来铁矿市场将逐步呈现总量供应宽松、优质资源受益的格局，以淡水河谷为代表低成本大型矿企及高品位资源仍具竞争优势。

美国关税预期透支精炼铜进口需求，政策不及预期或带来区域库存再平衡压力。受精炼铜232关税预期持续驱动，截至2026年9月末，美国铜显性库存（COMEX及LME美国库存）已升至80万吨以上，占全球总显性库存约七成。若剔除美国囤库因素，2026年全球铜供需实际上接近紧平衡甚至略有过剩。近期关税政策预期一度边际转弱，美国政府因担忧关税进一步推高制造业成本和通胀，已推迟232关税的决定，后续关税是否落地及实施范围仍存在较大不确定性。我们认为，前期关税预期已明显前置美国进口需求，大量精炼铜流入美国更多体现为贸易流重构而非终端需求增长。若后续关税落地力度低于预期，美国新增进口动力可能下降，前期因铜流向美国形成的区域库存错配有望逐步缓解，对铜价阶段性支撑或有所减弱。

扰动项目复产及既有矿山爬产或驱动短期供给边际，新项目仍待2030年后逐步兑现。我们预计2027年铜矿供给增长将有所恢复，核心增量主要来自Grasberg复产，Collahuasi矿石品位改善，以及中国铜企增量项目爬产等。与此同时，由于2025年矿端扰动已出现集中释放，2026年初至今新增扰动率整体低于历史平均水平。长期而言，尽管处于历史高位的铜价已对新矿山开发形成更强激励，但大规模新投产铜矿项目仍主要集中于2030年以后，目前多数仍处于审批、可研或前期开发阶段，例如必和必拓与伦丁矿业旗下的阿根廷Vicuña、淡水河谷的巴西Alemão等，而第一量子旗下的巴拿马铜矿能否顺利复产仍存在较高的政策不确定性。我们认为，未来几年铜矿供给增长仍难完全匹配需求增长，铜长期供需偏紧格局并未改变。

替代路线缓解霍尔木兹海峡受阻扰动，但高成本及运力限制下运输压力仍存。氧化铝原料进口方面，澳洲、印尼及中国等地区的货源转向阿曼苏哈尔、杜库姆及阿联酋富查伊拉等港口卸货，再经陆路运往海峡内的电解铝厂。而电解铝出口替代路线方面，销往欧美市场的可经陆路运至沙特吉达港，再通过红海及苏伊士外运；亚洲市场的则更多经阿曼苏哈尔等港口发运。由于替代路线增加装卸、陆运及转运环节，同时受到卡车、司机及港口处理能力限制，运输效率明显弱于传统海运。据Kpler估算[2]，氧化铝替代路线综合物流成本较常规路线增加约100-160美元/吨。因此我们认为，尽管替代路线缓解了中东铝企的供应中断风险，但额外的物流成本或对铝价形成阶段性支撑。

中东产能恢复叠加印尼新增供给释放，2027年全球原铝供应有望趋于宽松。当前中东受扰动产能已逐步恢复，阿联酋环球铝业的Al Taweelah厂3条产线均已重新通电，截至8月末约25%的产能已恢复，公司计划于1Q27[3]恢复至事故前产量水平；巴林Alba于3月主动关闭约20%产能，目前整体产能利用率约为扰动前的80%；卡塔尔铝业Qatalum则受天然气供应限制，当前产能恢复仍相对滞后。后续随着冶炼产能陆续恢复，我们认为中东电解铝产量有望在4Q26和2027年上半年加速回补；与此同时，尽管部分印尼新项目投产节奏短期略有推迟，但整体产能爬升有望自2027年初起明显提速。在中东复产及印尼放量共同推动下，我们认为2027年全球原铝供应或较2026年趋于宽松。

尽管硫磺价格有所回落，但极端干旱或为印尼湿法镍带来更多扰动，镍价阶段性修复空间扩大。前期硫磺供应紧张曾显著推升湿法镍生产成本，但随着中东供应担忧缓解，硫磺价格已较高位明显回落，叠加湿法镍矿指导价定价系数下调，成本压力出现边际改善。然而，厄尔尼诺导致印尼进入异常干旱周期，苏拉威西和马鲁古等核心产区水资源供应明显收紧，部分在产湿法镍项目已降低产能利用率，而新投产项目也出现延期。我们认为硫磺价格回落将削弱成本端对镍价的支撑，但干旱造成的物理约束或将对镍市场平衡形成更为实质性的影响。

印尼以外镍资产战略价值提升，镍价修复幅度与持续性为关键变量。必和必拓的西澳镍业务自2024年末以来维持停产，公司计划于2027年2月前重新评估资产前景，并将出售、继续停产、复产或永久关停均列为潜在选择，反映当前镍价尚不足以显著改善传统高成本资产盈利预期。另一方面，英美资源向五矿资源出售其巴西镍业务的交易近期受到欧盟反垄断审查关注，监管机构主要担忧交易后欧洲低碳镍铁供应来源受限。我们认为，印尼低成本镍供应仍是决定全球镍市场平衡的核心因素，但随着欧美对关键矿产供应链安全重视程度提升，具备低碳属性、区域供应能力和稳定客户基础的非印尼镍资产战略价值有望提升。

高金价对矿产金供给扩张激励有限，行业资本配置转向资源质量与股东回报。尽管近年来金价持续上涨，黄金矿企现金流明显改善，但全球矿产金供给增长仍较为有限，主要受成熟矿山品位下降、新项目开发周期较长以及资本纪律提升影响，因此，全球矿产金产量近年来仅保持年均2-3%的温和增长。我们认为，与上一轮周期中矿企通过大规模资本开支追求产量增长不同，本轮高金价环境下企业更加重视资本回报、资产质量和成本控制，供给端缺乏快速扩张能力。宏观层面，若美联储宽松预期升温、实际利率回落，亦有望提振黄金投资需求。

行业并购活跃度提升，优质黄金资源稀缺性进一步凸显。在高金价和有限新增供给背景下，黄金行业正通过并购整合获取优质资源和延长采矿年限。近期Gold Fields拟以约270亿美元收购Northern Star，试图打造全球第二大黄金生产商，交易逻辑主要围绕澳洲优质资产整合、运营协同及提升长期资源保障展开。此外，Newmont与Barrick对内华达金矿合资公司进行资产整合，将更多资源纳入全球最大黄金联合体之一，也体现成熟黄金企业通过整合提升价值创造空间。我们认为，未来黄金行业竞争重点将从单纯产量扩张转向优质资源获取和资本效率提升。

欧洲天然气库存处于历史同期低位，放大气价上行风险和弹性，进而支撑煤价。Ember数据显示，2025年欧盟地区煤电发电量为258TWh，占总发电量的比重为9%，我们测算同期煤电利用小时数为2,786小时，相比2015年降低41%，相比2022年降低32%。中东地缘局势发酵下，天然气供给维持偏紧，AGSI数据显示欧盟天然气库存处于历史同期低点，低库存对气价起到支撑，同时放大价格弹性。考虑到煤电利用小时存在提升空间、目前煤电整体成本低于气电、且后续供暖季来临气电成本或随气价上行而进一步增加，我们判断短期内欧洲煤电需求或边际提升，支撑动力煤价格。

煤炭供给恢复仍有不确定性。本轮煤价的快速上行，既与中国国内供给恢复偏慢有关，也和海外煤炭供给收缩有关。一方面，中东及俄乌冲突影响成品油供给，导致蒙古柴油等燃料供应趋紧，制约蒙煤供给释放，8月以来中蒙甘其毛都口岸通关量显著下滑，至今仍保持低位。另一方面，在厄尔尼诺影响下，印尼加里曼丹的河流水位下降甚至局部干涸，煤炭驳运受阻，目前仍未恢复至正常水平。考虑到中国供给的恢复仍需时间、蒙煤的燃料掣肘短期或难缓解、极端天气的影响仍有放大的风险，我们认为煤炭供给恢复的节奏仍面临不确定性。

► 商品价格波动：矿业公司盈利对铜、铁矿石、铝、镍、黄金、煤炭等矿产价格高度敏感，商品价格波动可能影响矿企利润能力及现金流，进而影响其支付股东回报和资本开支的能力。

► 扩建项目不及预期：各大矿企未来增长依赖在建或规划中的大型项目，而大型矿业项目普遍面临建设周期长、技术复杂、基础设施配套及成本超支等风险，若审批、建设或爬产进度低于预期，可能导致新增供给和公司增长目标延后。

► 宏观经济和货币环境挑战：全球经济增长、利率、汇率变化均可能影响矿产品需求和矿企成本。中东冲突后，全球能源价格、通胀预期、利率及汇率波动均有所加大。若油价、电价等能源成本持续上行，或高利率和本币贬值推升融资及运营成本，可能同时削弱需求端表现并抬升矿山成本曲线，增加矿企盈利和估值波动。

► 关税政策面临不确定性：美国对精炼铜等产品的关税政策仍存在较大不确定性，政策落地时间、实施范围及税率水平均可能影响全球铜贸易流和库存分布。若政策不及预期，前期流入美国的铜库存可能进入去化阶段，全球区域性紧张亦可能缓解，从而对铜价形成阶段性压力。

[1]https://www.bloomberg.com/news/articles/2026-09-29/csn-is-latest-brazilian-iron-ore-miner-to-cut-output-on-freight-costs

[2]https://www.kpler.com/blog/aluminium-value-chain-tracking-multi-modal-logistics-approach-of-bagged-alumina-imports-amid-hormuz-crisis

[3]https://media.ega.ae/egas-al-taweelah-smelter-restoration-reaches-25-completion-milestone/

本文摘自：2026年10月11日已经发布的《对话矿业巨头：供给变局中，寻找真稀缺》

冯廷帅，CFA 分析员  SAC 执证编号：S0080523090002； SFC CE Ref：BKQ263

仵寒筱 分析员 SAC 执证编号：S0080526050002； SFC CE Ref：BVD330

陈彦，CFA  分析员 SAC 执证编号：S0080515060002； SFC CE Ref：ALZ159

齐丁 分析员  SAC 执证编号：S0080521040002； SFC CE Ref：BRF842

吴昇勇 分析员  SAC 执证编号：S0080525070003； SFC CE Ref：BEF674

陈健恒 分析员 SAC 执证编号：S0080511030011； SFC CE Ref：BBM220

杨鑫，CFA 分析员  SAC 执证编号：S0080511080003； SFC CE Ref：APY553