Modal 与无问芯穹同一周拿到大钱：美国按收入定价，中国在为国产芯片定价

10 月 14 日，Modal 宣布完成 7.5 亿美元 D 轮，Accel 领投，估值 157.5 亿美元。5 个月前它的估值是 46.5 亿美元。两天前的 10 月 12 日，无问芯穹宣布完成 23 亿元 C 轮，累计融资 43 亿元，是国内这类公司里最大的一笔。

两家都在做同一层生意：自己不造芯片、不训练大模型，把算力调度好、租出去。但我们的判断是，中美两边给这一层的定价，用的是两把尺子。美国按收入定价，Modal 估值 5 个月涨到原来的 3.4 倍，两次都不到年化收入的 16 倍。中国这一层的价格对不上收入，它在为“国产芯片能不能真正用起来”定价，出钱的也正是最需要这件事成功的人：运营商、云厂、芯片厂和地方国资。

本周（10 月 10 日至 16 日）SVTR AI 创投库追踪到 97 笔 AI 融资、已披露约 32.2 亿美元。Modal 和无问芯穹两笔加起来约 10.7 亿美元，占已披露金额的三分之一；算力赛道的金额份额从过去 12 个月的 8.4% 跳到 28.4%，剔掉 Modal 一笔就回到 6.7%。这周的异常是两笔大单，不是整条赛道在涨，所以我们只看这两家把钱拿去做什么。

信号一｜Modal 估值涨到 3.4 倍，收入倍数没动

Modal 的两次定价放在一起看：

· 2026 年 5 月：C 轮估值 46.5 亿美元，年化收入刚过 3 亿美元，估值不到收入的 15.5 倍。

· 2026 年 10 月：D 轮估值 157.5 亿美元，年化收入超过 10 亿美元，估值不到收入的 15.75 倍。

估值涨的部分，几乎全部来自收入涨。CEO Erik Bernhardsson 是瑞典工程师，在 Spotify 做出了第一版音乐推荐系统，2021 年在纽约创办 Modal。宣布这轮融资的博客里，他写：“我想不出比现在更好的、做软件的时候。”

收入里有一块值得单独看：沙箱，也就是给 AI 智能体跑代码用的隔离环境。这项产品三年前推出，按博客的说法，现在单独一项就是年化 3 亿美元，累计启动了近 30 亿个。做编程智能体的 Cognition 就在它的客户名单上。

SVTR AI 创投库里，美国这一层今年还有三笔大额定价：Fireworks、Baseten、Together（见表 1）。出钱的是风投和 Atreides、Altimeter、Wellington 这类平时买上市公司股票的基金，买的是收入曲线。Modal 本轮的 8 家投资方，全部是风投基金。

信号二｜中国这一层，估值和收入对不上

中国这一层只有一家公开过收入。硅基流动 6 月 30 日向港交所递表，招股书显示 2025 年收入 5533 万元、亏损 3.45 亿元；6 月 B+ 轮之后估值 77.4 亿元（据澎湃新闻 7 月 2 日报道）。估值约是去年全年收入的 140 倍。

这个倍数和 Modal 的不能直接比：一个是去年全年收入，一个是当下的年化收入。但即便硅基流动今年收入涨 5 倍，估值仍是收入的 28 倍上下，比 Modal 高出一截。无问芯穹和本周的清程极智都没有公开收入。

硅基流动的创始人袁进辉，经历本身就是这层生意在中国的处境。他 2017 年创办的一流科技（OneFlow），2023 年 3 月被王慧文的光年之外收购，三个月后随光年之外并入美团。2023 年 8 月他带着原班人马离开美团，方向从训练改成推理。招股书写的市场份额是 1.5%：在中国做这门生意的，主要还是大厂自己的云。

把两边这一层今年的公开定价放在一张表里：

表 1｜2026 年中美 AI 算力中间层估值对照

数据：SVTR AI 创投库，截至 2026-10-17。

按各自口径粗算，美国四家里能算的三家，估值大致是收入或订单的 7 到 18 倍；中国三家只有硅基流动算得出来，约是去年全年收入的 140 倍。口径不同，这组数只看量级，但量级差得足够远。

信号三｜看股东名单，就知道它们在卖什么

Modal 把算力铺在 20 多家云厂商上，接的是不同卖家手里的同一种英伟达 GPU，卖给开发者的是省事。无问芯穹做的是另一件事：它的平台接了 16 种芯片，国产和进口混在一起训练，累计部署算力 3.7 万 P。本周拿到中国电信领投的清程极智，推理引擎专门适配昇腾、海光、沐曦、摩尔线程。中国这一层卖的，是让一堆不同的国产芯片能一起干活。

股东名单和这件事一一对上：

· 无问芯穹 C 轮：杭州高新金投、社保中关村基金、珠海科技产业集团等国资，联想、腾讯、百度等产业方，加上红杉中国、启明创投。

· 清程极智 A 轮：中国电信领投，商汤、华胜天成、直真科技跟投。

· 硅基流动 6 月那一轮（据创投库）：联通旗下的联通新沃、壁仞科技战投、商汤战投、国开金融、华控基金。

买了国产芯片的运营商和国资算力中心，需要有人让这些芯片跑得起来；做国产芯片的公司，需要有人替自己接上模型。他们既是客户，也是股东。无问芯穹的发起人汪玉是清华电子系主任，十年前带着学生创办过 AI 芯片公司深鉴科技；这一次，他站在芯片的上面一层。公司的 CEO 夏立雪是他带的博士，读博时研究的就是异构芯片之间怎么高效通信。清程极智的首席科学家翟季冬是清华计算机系教授、高性能计算研究所副所长。本周拿到钱的这两家，创始团队都直接出自清华做芯片与系统的实验室。

为什么是现在

两边的需求同时到了一个台阶。Modal 的用量在 C 轮之后 5 个月涨了两倍。无问芯穹称日均 token 调用量比去年 12 月涨了 40 倍。

出口也同时打开。硅基流动已经递表，无问芯穹称正在筹备上市。一级市场愿意为没有公开收入的公司付几十亿元，前提是港股愿意接；这个前提今年第一次有了具体的公司去验证。

影响：两把尺子，两种风险

在美国，按收入定价意味着没有缓冲。Modal 的估值 5 个月一直跟着收入走，收入增速一旦放缓，估值会跟着收入一起掉，同时还要和自己的上游，也就是那些云厂商抢客户。

在中国，按位置定价的风险在别处。如果港股给的价格低于一级市场，最后一轮进来的国资和产业方先承受。更根本的变量是芯片格局：无问芯穹的生意建立在“芯片种类多”上，如果几年后国产芯片收敛到一两家，让 16 种芯片一起干活，还值多少钱？

对看这一层的投资人，美国公司可以直接问收入；中国公司更该问的是：股东里那几家运营商和芯片厂，今年各自给它下了多少单？

验证

置信度中等：美国一侧有 Modal 两次公开定价和收入，证据较硬；中国一侧只有硅基流动一家公开收入，无问芯穹、清程极智的判断建立在股东结构和业务形态上。证伪条件：若无问芯穹或清程极智公开的收入撑得起与美国同行相近的倍数（30 倍以内），或中国这一层的新融资主要由财务基金领投、运营商与芯片厂退出股东名单，这个判断就需要调整。

未来 90 天盯这几个数：

· 美国这一层的倍数：Modal、Fireworks、Baseten、Together 任一家公开新一轮估值与年化收入时，倍数仍在 10 到 25 倍之间即维持；出现 40 倍以上，说明美国也开始为位置付钱。

· 硅基流动上市定价：若 2027 年 1 月 15 日前挂牌，上市市值与 2025 年收入之比 ≥80 倍，说明二级市场接受这种定价；低于一级 77.4 亿元，说明一级的价格需要回调。

· 中国这一层新融资的股东结构：1 亿元以上的新轮次中，运营商、芯片厂或地方国资出现在投资方里的占比 ≥2/3 即维持。

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