文/《清华金融评论》丁开艳
定价是债券发行的核心环节，关系到债券市场能否将金融资源精准配置到实体经济。10月16日，中国人民银行制定了《银行间债券市场债券发行管理规则》（以下简称《规则》）并面向社会公开征求意见，《规则》要求，不得串通或合谋来操纵价格、虚假投标、蓄意大量申报并撤销以扰乱定价、代持代投等，意见反馈截止时间为11月15日。分析认为，《规则》的出台能推动改善发行生态，维护市场秩序。
债券定价是债券发行的核心环节，关系到债券市场能否将金融资源精准配置到实体经济，也是实现债券市场高质量发展的重要前提。近年来，中国人民银行持续强化银行间债券市场发行定价的规范性，推动改善发行生态，维护市场秩序。《规则》共二十八条，从发行人、承销商、投资人三个维度强化对债券发行行为的规范。
三维度规范发行全链条
《规则》一次性厘清发行人、承销商、投资人三方权责，划出刚性红线：遏制承销费率恶性内卷，承销商不得预先承诺发行利率，具体内容包括：
一是规范发行人的发行定价行为。包括禁止发行人认购、变相认购自己发行的债券，并规定任何人不得直接或间接协助发行人认购或变相认购自己发行的债券。
二是规范承销机构的承销行为。包括禁止低价承销，规定承销费不得明显低于行业公允水平；禁止事先承诺债券投标价格或发行价格（利率）；规范包销、代投代缴等行为等。
三是规范投资者的认购行为。包括禁止投资者虚假投标；不得蓄意大量申报并撤销，扰乱债券发行价格（利率）及配售等。（详细内容见图1）
图1：发行人、承销商、投资人三方权责
簿记场所应全程记录所有询价、调整、定价决策信息
《规则》要求簿记建档的询价、定价、配售全流程必须完整留痕，监管可回溯全部沟通记录。对于定价明显偏离合理水平的项目，监管可直接问询约谈，构建事前监测、事中管控、事后追责的闭环，情节严重的还将移送司法。具体内容包括：要求簿记场所应当能够全程记录所有询价、调整、定价决策信息记录，并形成不可篡改的记录，供事后核查。
此外，强化对发行定价环节的监督管理。明确中国人民银行对银行间债券市场债券发行进行监督管理；建立一线监测、自律管理、行政监管和统一执法闭环管理机制；明确中国人民银行及其分支机构可以采取责令整改、监管谈话等监管措施，并依法对违法违规行为予以行政处罚；加强行刑衔接，对于涉嫌犯罪的行为，移送司法机关依法追究刑事责任。
明确可被处罚情形
《规则》也列明了可被处罚的情形：以返还承销费、提供财务资助或补偿投资损失等方式干扰发行定价；串通、合谋操纵发行价格或数量；强迫承销机构、投资者认购包销；操纵债券市场价格和发行规模；利用非公开信息内幕交易；以代持、代投等方式输送利益（详见图2）。
图2:可予以处罚的市场参与者行为
解读：引导市场回归以真实定价能力
多位专家和市场人士认为，《规则》首次以行政规章的形式构建了覆盖发行定价全链条的制度框架，是银行间债券市场发行端治理的持续深化，将推动发行定价从“事后纠偏”走向“全链条闭环”，引导市场回归以真实定价能力为核心的良性竞争秩序。
光大证券固定收益首席分析师张旭接受媒体采访指出，2025年12月召开的中央经济工作会议已将深入整治“内卷式”竞争列为2026年经济工作的重点任务，债券承销领域的低价竞争正是这一治理对象在金融市场的具体表现。在他看来，新规对承销行业竞争逻辑的重塑集中体现在三个层面：其一，价格在竞争中的权重系统性下降；其二，发行人选聘机制优化后，比选标准由单一费率转向综合服务能力，市场份额将进一步向定价、研究与销售能力突出的机构集中；其三，随着事前承诺价格、返费等扭曲定价行为的收敛，发行利率将更充分地反映市场供求与信用风险，债券市场的价格发现功能得以修复与强化。
债券价格发现功能的强化，既源于发行端竞争秩序的重塑，也离不开市场基础设施层面的支撑。对于债券市场未来发展，中国人民银行行长潘功胜在2026金融街论坛年会上的主题演讲提到，将推动银行间和交易所债券市场互联互通落地。金融市场基础设施之间的互联互通，能够便利债券跨市场发行和交易，促进市场流动性提升和价格形成，更好发挥金融市场价格发现和资源配置作用。前期，人民银行和中国证监会开展了一系列工作，当前互联互通已经具备落地条件，债券市场基础设施运营主体和市场参与者进行测试后，即可开通。
编辑 | 丁开艳
审核丨秦婷
责编 | 兰银帆
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